Excluding AI, on the brink of recession

在 8 月傑克遜霍爾會議中，鮑威爾將美國勞動力市場形容為供需雙弱下的奇特平衡（curious kind of balance that results from a marked slowing in both the supply of and demand for workers）。

然而在 2025 年即將結束之時回看，美國勞動力供給仍在持續修復，推動失業率的進一步攀升——對 “弱勞動力供給” 的期待，不過是場空歡喜。

持續上升的失業率，收窄到極致的新增就業分佈（僅依賴教育保健業），邊際修復但依然低迷的信心——美國 “服務 - 就業 - 收入 - 消費” 鏈條正在走弱；除掉 AI 的廣義貢獻，美國經濟基本處於衰退邊緣。

因為停擺帶來的數據扭曲，以及新增就業水平本身的高波動（頻繁下修），失業率正成為觀察美國經濟的黃金指標，也是鮑威爾眼中最重要的參考因素。

2025 年下半年開始跳升的失業率顯然引起了聯儲更大的關注，但其對於失業率上行的容忍從本質上來自於對勞動力供給走弱的 “期待”。

然而現實是僅在 “搖擺州” 看到了供需雙弱的情況。儘管廣義的移民淨流入接近停滯，但非法移民作為勞動力的 “寒蟬效應” 並不顯著——特朗普迄今為止真正推動驅逐出美國的更多是罪犯，而非普通人。

從黨派的角度，這也呈現出了某種 “K 型” 分佈：深紅州的勞動力供需仍在快速增長，而對經濟更為敏感，佔 GDP 權重也更大的藍州就業水平在進入 2025 年下半年後開始收縮，失業率的上行也更加明顯——這顯然是一個更加令人不安的信號。

從結果來看，持續上行的失業率趨勢（包括 U3 和 U6 失業率）需要直面一個問題：拿什麼限制失業率的上行？

這呼應了 12 月 FOMC 記者會中最一針見血的問題（來自 Nick Timiraos）：在降息 150bp 後美國利率敏感型部門並未修復，失業率還在延續緩慢上行，為何聯儲有信心 2026 年失業率不會進一步走高？

我們理解鮑威爾的回答反應了一種美好的意願，卻並未完全解答：他用當前利率處於中性利率區間水平來解釋，認為這大概會促使勞動力市場穩定，失業率最多再上行 0.1%-0.2%（one or two more tenths)。

但 11 月失業率 4.564% 已經超過了 SEP 給出的 2025 年底 4.5% 的失業率預測，同時距離觸發 “薩姆法則” 對應的失業率 4.732% 也不遠。基於當前聯儲的 SEP 預期，留給失業率的上行容忍空間已經不多了，但失業率本身卻未現任何斜率放緩的態勢。

回到 Nick 的問題，鮑威爾用中性利率的角度來回答失業率問題並不具備任何的前瞻意義，如果看利率敏感型部門的表現，迄今為止的降息幾乎是沒用的。

失業率想要得到抑制，主要取決於四個方面：與 “中性利率” 的相對位置（也可以理解為過往降息的滯後反饋），特朗普政策不確定性的消散（更清晰的財政政策路徑），市場與聯儲降息預期的修正（更清晰的貨幣政策路徑），以及勞動力供給的 “如期下行”——其中 “利率” 的影響似乎最微弱。

非農新增就業的結構也並未修復，依然是教育保健業一枝獨秀，除此之外的其餘私人部門新增就業在 5 月至今的七個月時間裏只有 9 月與 11 月錄得正增長。

由於公務員買斷項目（Deferred Resignation Program，DRP）在 9 月 30 日生效，接受一次性買斷的約 15 萬美國公務員所帶來的就業減少在 10 月非農被一次性計入。廣義政府部門就業受此影響，其同比增速回落至 2021 年 5 月以來的最低水平，而狹義私人部門就業的同比增速再度接近 2024 年 8 月的低點。

儘管市場對此已經充分計入並更加關注私人部門就業，但政府就業在 2025 年以前亦能提供穩定的增量需求；從今往後，美國非農新增就業或將變成教育保健業的 “獨角戲”。

更為重要的是，鮑威爾在 12 月 FOMC 記者會中的 “6 萬人” 非農下修縈繞耳畔，QCEW 的基準修正正在成為聯儲的 “心魔”，如果扣除 6 萬水平後，11 月非農僅為 “零增長” 水平，這也與 11 月 ADP 小非農一致。

勞動力市場企穩不僅僅是數字的企穩，更是波動的收斂。問卷調查參與企業所感知的經濟預期，不僅是新增就業的下滑，還有不穩定的經濟情景，對應了新增就業的高波動（包括初值和修正）；這也會影響到美國居民部門的 “消費 - 就業 - 收入” 鏈條的表現。

另一個值得關注的是薪資同比增速在不經意間已經進一步滑落至 3.5%，儘管實際薪資增速依然處在正區間，但非住宅服務（同比增速比 2019 年平均水平高 2 個百分點）以及商品（高 1.2 個百分點）的通脹，使得居民正在面臨更大的購買力挑戰。

基於這份非農報告，我們對 2026 年上半年，尤其是第一季度降息的出現變得更加的積極。但考慮到 2024 年 100bp 降息對經濟產生極其有限的效果，降息對於就業的提振作用似乎也存在着被高估的風險。

持續上升的失業率，收窄到極致的新增就業分佈（僅依賴教育保健業），邊際修復但依然低迷的信心——美國 “服務 - 就業 - 收入 - 消費” 鏈條正在走弱，除掉 AI 的廣義貢獻，美國經濟基本處於衰退邊緣。

哪怕是 AI，也只能對經濟增速產生正貢獻，就業端還將繼續承壓（乃至開始產生對就業需求的衝擊）——AI 與非 AI 行業的冷熱分化仍會延續。

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