Mou Yiling: The real bull market has not yet begun, the stock market performance in 2026 is more ideal, focus on sectors where expectations have not been fully met

國金證券研究院首席策略官、常務副所長牟一凌在富國基金的一場活動上，以 “世界的中國” 為主題，做了 2026 年年度中國權益市場策略展望。

在他看來，現在全球的發展，中國是必不可少的環節，它會帶來中國整體的資金，或貿易盈餘的不斷增加。

牟一凌説，最近的市場看起來可能比較有難度，有人問他：“牛市是不是快結束了”？但在他的定義裏面能真正的牛市還沒開始。

他認為，整個權益市場會在 2026 年有一個更理想的表現，也會有一個很大的轉換。大家到年底賺到錢之後，會對整個 2025 和 2026 年有一個非常不一樣的認知。

1、 現在的人工智能產業鏈，有重要的宏觀意義。

2、 全球 AI 如今的長期債務增速，長期借貸營收比，相對於當年的 iPhone 產業鏈、互聯網、鐵路是不過分的，是很健康的，是沒有特別誇張的。

3、 為整個 AI 投資提供服務的企業，最主要的就是 “美股七姐妹”，相對於黃金而言是沒有創新高的。

4、 現在對於人工智能來講，資本開支持續的概率是很高的，但會不會反映到已經打滿預期的股票上？這需要打一個問號。

5、 如果海外一旦降息，第一個對應的機會是大宗商品，第二個是所有跟海外投資相關的品種，特別是海外已經緊缺的算力、電力和技術實施相關的品種。

6、 在全球資源重新分配的歷史進程中，大量新興國家會產生新的度對商品的需求，而中國的製造業優勢會在這個過程中不斷體現。

7、 國內股市的風險偏好，正從最低開始往上抬升，上市公司的盈利增速也自 25 年開始跌跌撞撞震盪往上，兩者產生共振。

8、 權益市場會在 2026 年有一個更理想的表現，也會有一個很大的重點的轉換。大家到年底賺到錢之後，會有一個非常不一樣的認知。

9、 當我們真正意識到中國的大量產能的價值要進入重估之後，才能更好去看整個所謂牛市主導的邏輯。

10、2026 年中國的傳統部門盈利見底會更廣泛的發生，很多機會都會出現，電、鋁、銅、非銀金融等。

採用第一人稱，部分內容有刪節。

AI 有泡沫麼？

站在年底這個時間，對未來的一年做展望，一個很重要的命題是，A 股如何從流動性的驅動，走向真正意義上更堅實的價值驅動？

還有一個同樣的重要的命題，人工智能到底會怎麼樣影響我們的生活？

我們從人工智能開始講，因為它有重要的宏觀意義。

現在都知道人工智能是一個非常重要的行業，大家張口閉口必談 AI，那麼應該怎麼去對它進行定價？有一種聲音認為 AI 是有泡沫的，到底有沒有？其實我們可能要客觀的看待。

首先什麼叫泡沫對吧？泡沫分成兩個。第一是説股票的估值是不是太貴了，是不是隱含了太多預期？但是我們要知道，如果一個行業在猛烈做投資，股票盈利就會起來，估值就不會特別高。因為這和投資相關的，

還有一層對於泡沫的界定，是經濟中對於它的投資是否過度。我們把人工智能的這一次浪潮，和歷史上美國當年修建鐵路來相比，我們當年做 PC 電腦，做整個互聯網，做蘋果產業鏈等等做對比，結論很清晰，如果你認為它是經濟中最重要的行業，人類無論怎麼樣都要發展它，它相對於當年的 iPhone 產業鏈、互聯網、鐵路，AI 的長期債務增速，長期借貸比營收，是不過分的，是很健康的，是沒有特別誇張的。

AI 現在進入了一個特別模糊的階段

唯一誇張一點的是，這些股票相關的估值好像看起來有一點點貴了，但也沒有絕對的貴。

如果我們看五大運營商或者説雲服務商在過去幾年營收翻倍的速度，跟歷史上比它是最慢的。

假設它就是一個閉環的產業，一個產業為了一點營收和那麼慢（增長）的營收，做了那麼大的投資，好像有點不值得，這也是現在的分歧對吧？

橋水基金的投資官也講過，同樣的事情就是，如果你認為它是一個泡沫，它還有很大的吹大的空間，但是前提就是大家不惜一切代價。

所以 AI 現在進入了一個特別模糊的階段。

從一定意義上來講，降息會不會對緩解泡沫有幫助，因為現在債務融資還沒起來，我認為是有的，投資還在繼續。

但是同樣也有另外一個變化。為整個 AI 投資提供服務的企業，或者提供資金支持提供需求的企業，最主要的就是 “美股七姐妹”，放在一起，哪怕英偉達在裏面，以黃金對它們計價，是沒有創新高的。

假設我們回到沒有貨幣的世界，因為 2025 年美元貶得很多，大家説錢都不值錢。如果我們回到真實的世界，整個 2025 年美國雖然科技股在漲，也沒有漲過黃金了。

誰可以跑過黃金？

所有投資本身相關的 PCB 也好，全球的算力芯片也好，這些還可以跑過，但是現在也在進入模糊期了。

最近上述產業領域的股票一直在跌。特別是前段時間，美國的 AI 股也開始出現調整。因為大家真正的擔憂在下游的需求上，實際上體現出來的投資上，增速有沒有放緩？

答案是沒有。

現在要關注產業鏈上預期沒打滿的板塊

有些時候現實就是這樣的（沒有太大的變化），但預期好像有些變化，這個現象其實我跟大家舉個例子來解釋。

假設你站在 2021 年底，問全市場的新能源行業的分析師，怎麼看未來幾年新能源的業績？他會告訴你，2021 年是增速最高的一年，大家當時這麼看的。

2022 年新能源增速好不好？很好，但是會比 2021 年放緩一點點，它仍然有 60% 的增速，也是當時市場上大家看起來增長最快的行業。

但是 2022 年新能源的表現好不好呢？好，也不好。整個行業指數大跌又大漲反彈，但是整體見頂，沒什麼相對收益，甚至有一些負的相對收益。大部分的股票見頂，但是有些細分領域它還很強，甚至創新高了。

我們回想一下當時的市場，2021 年底之後，誰 2022、2023、2024 年表現一直很強？它和新能源還有點關係，是煤炭跟火電。一直到 2024 年三季度，新能源的光伏裝機大幅下滑之後，這些板塊就持續跑輸了。

這些板塊的特點是，跟的是新能源投資和建設的現實。因為它是間接受益，它也是傳統的板塊，大家關注度沒有那麼高，沒有那麼多的預期交易。

我認為，現在對於人工智能來講，資本開支會持續的勝率是很高的，但是會不會反映到已經打滿預期的股票上？打一個問號。不一定説這些就會很差，其實這個問題是沒有答案的。

（類似於）2021 年底你該不該看空新能源，這個問題是沒有答案的，因為它仍然是還有機會的板塊。但是有一個答案已經在出現了，你在 2021 年底，可能就應該買煤炭跟火電了。當然今天不是來推煤炭和火電的，未來可能也不是它們的，我想講的是這樣一個大的循環。

毫無疑問，當年的新能源的發展對於中國來講，不單只是一個成長性行業、一個新興產業，它對中國的宏觀經濟產生了非常深遠的影響，它一定會有更多的投資機會出現，這也是我們今天講的內容的一個起點——好的投資機會是什麼。

海外如果降息買什麼？

我們緊接着講，2021 年，房地產市場開始面對着很嚴格的調控，直接的結果是，地產不需要那麼多資金了。信貸的利率就在不斷的下降。地方政府的行為也開始發生了變化。

這些資金去了哪兒？

大家會發現大量的資金和政策資源流向了中國的高端製造業。中國的（高端）製造業就開始發展起來，供給在不斷增加，投資在不斷增加。

這個過程由於製造業對於經濟的支撐，中國就更有勇氣去限制房地產了，就形成了政常的循環。最後效果是 2022 年開始，地產驅動的消費走弱就在持續出現，但是投資一直很強。

今天這個現象在誰身上出現？

進入 2025 年開始，美國的消費數據一直很弱，它的 GDP 裏消費的貢獻在持續下降，看空美國經濟的人普遍認為美國的經濟走弱，但是另外一側卻是投資，無論是不是 AI 相關的投資，整個投資對於經濟的支撐在明顯走強。

美國的大企業的盈利狀況，一路高歌猛進，除了大企業以外所有的地方，人均收入水平往下走，中型企業和小型企業盈利一直往下。

在美國這兩年，如果你不做 AI，你的業務就可能被其他人搶掉。做了 AI 的人不是產生了新的收入，是從別人手裏搶的 “蛋糕”。

比如説谷歌有了 SORA 之後，就能把很多以前轉給中小企業的流量放到自己體內，它賺到了，但社會沒有增加新的收入，這是一個切蛋糕的故事，而這個過程就是大企業賺錢導致的，就業崗位被幹掉，也導致了中小企業的盈利狀況變差。

這個過程正好伴隨美國新一屆政府上台之後一直要求降息。現在你會聽到很多人説大的科技公司經營現金流不夠了，現在降息來了之後又有錢進行進一步的融資，越融資就會有越高的資本開支，反而進一步可能會壓制就業。美國現在形成了一個消費弱、投資強的格局。這個狀態我們其實是有時光機一般的經驗的。

從深層次來講，一個國家像美國那樣長期需求過剩，供給不足的情況下，需要再平衡，無論是通過什麼（方法）。換個視角來看，最近美國的用電量跑得比 GDP 快，當以生產投資為主的時候，就會出現這樣的特徵，現在全球可能都在出現這個特點。

如果降息會不會有二次通脹？

我認為有，但沒有那麼快。美國商品的通脹現在還在比較低的位置，服務業通脹在高位。這些商品通脹跟投資相關，跟大宗商品相關，更多看的是利率，服務業通脹看的是工資。

以往一旦降息，我們會看到商品的通脹反彈，投資起來之後也會讓服務業的通脹反彈，就會讓薪資反彈帶動服務業反彈，進入新的二次通脹的過程。以前投資會帶來收入增加，這一輪投資未必，因為越投資有可能會更多的崗位被幹掉。

所以二次通脹最後會來，但是中間的節奏比較慢，在這個過程中兩個機會，第一個對應到的是大宗商品，第二個所有跟美國投資相關的品種，特別是現在美國已經從缺算力到缺電力了，技術實施相關的品種。

全球貿易迎來逆轉時刻

同樣的，還有一些新興市場的經濟狀況正在發生變化。

進入 2026 年之後，海外新的人口增量基本上全部在新興市場。這兩年人口有增長的國家，一帶一路國家和非洲，它們都有共同的特點，它們是有很多礦產資源，特別是有色金屬為代表。

他們現在都在做一件事情，2020 年以來，這些資源國希望吸引投資。比如印尼，以前它出口鎳礦的，但是 2020 年之後就不出產鎳礦了，它想賣鎳製品，蓄電池，還有機動車。它就説能不能對它進行產業鏈的建設，因為當地的人口增長，這些地方需要就業的崗位。

這個過程中，印尼用電量的增速就開始明顯的快於它的 GDP，其實新興市場也有很強的投資的訴求。這兩年，這些國家對於中國的出口拉動大概從 1% 上升到了 2%，這是一個非常正向的循環。這些地方越投資，就越需要中國的出口。

這是一個長邏輯，為什麼展望 2026 年要講這個問題呢？

2022 年到 2023 年出現一種特點，即美聯儲進入了加息週期。在這個加息週期裏，新興市場，非洲、東南亞、拉丁美洲，外商直接投資大幅減少，因為它們的資源稟賦唯一缺的就是錢，而錢在過去兩年是在減少的。全球的貿易在佔 GDP 的比例，在過去兩年，大概在 2022 年的時候，貿易佔 GDP 有 63%，但是到了 2024 年只有 58%。

但現在它迎來了一個逆轉的時刻。第一，海外主要經濟體這邊開始做投資了，第二新興市場的投資開始有了回升。在這種情況下，主要製造生產國的 OECD 領先指標已經開始上行。在這個過程中其實就會帶來一系列的需求的修復。

中期視角看，大部分新興市場，人均的邊際消費傾向更高，甚至呈現倒 U 型。你在最開始一塊錢的時候，可能假設用 0.5 個單位是買商品；當你的收入變成兩塊錢的時候，會花多少錢買商品？會變成 1.2。收入 3 塊錢甚至會變成（使用）1.6。但是隨着見頂，可能到了 7~8 塊錢的時候，使用會明顯減小。

我們印象里歐美的需求好，其實歐美人是不多的，主要是收入比較高，現在全球重新再分配的過程中，大量國家在產生新的商品性的需求。最後一個環節的大門已經打開，中國的製造業優勢在不斷體現。

國內消費的核心因素？

第二個問題就來了，有人説你是不是也看好內需？

我的答案很簡單，我也看好內需，但是這個市場是很 “割裂” 的，如果前面的理論（成立），第一個反應就認為應該買的是外需，對內需不那麼看好。

如果我們去問一些專業的投資者，有沒有人看好內需。有人説有，但是他看好的理由是，外需有問題，AI 要崩，崩了之後政府會刺激經濟，所以説買內需這兩派好像都圍繞着 AI 崩還是不崩。有一派説好的很、要繼續擴張。

我認為大家忽視了一些變化，外需的本質是中國的生產力是有價值的，過去幾年外需不好的情況下，中國都能獲得這麼大的出口，在未來它是會變化的，這些價值最後會體現為內需的恢復。

我先講一下傳導機制。

大概在 2003、2004、2005 年，日本大量的出口需求也爆發了，日本的出海企業的資金開始回流回國內，它導致了兩個現象，第一個是房價的同比增速的跌幅，雖然還是負的，在明顯的收窄。第二個是整體的 CPI 水平開始重新回正，資金在回流。

到 2025 年的 10 月份，中國出口企業的結匯率已經回到 2023 年初了。在 2023 年，雖然在出口，是貿易的順差，但是在真正結匯的口徑上，企業都往外賣賺到錢了，但是沒有錢匯回來。

理論上講我們是一個出口國，貨物出去，錢再回來，長久以來是會有通脹的，但過去明顯沒有通脹，有一個很重要的原因，就是大量的資金未結匯。如果按每個季度有滾動 1500 億計算，過去 8 個季度內基本上有 1 萬億左右美金，至少沒有出現結匯的現象，大概就 7~8 萬億人民幣了。

我們不是説這些錢要回來，而是在最近半年，已經開始出現一個現象，未結匯的資金絕對值在減少，隨之而來就是核心 CPI 在反彈。有點像，中國是一個世界的工廠，這個工廠在過去往外賣很多東西，理論上應該有貨幣進來，但是銷售主任沒有把貨幣拿進來，內部的小賣部什麼的，裏面就沒有錢，所以你就收不到錢。但現在這個現象已經在扭轉。

我認為有幾個原因。第一，海外進入了降息週期。第二，中國過去三個季度上市公司的盈利水平沒有再往下走，在中國做資本的回報率沒有往下走。第三，如果你再去看出口出海企業，中位數的企業的投資已經在下來後整體在往上，以前可能是腰部企業都要去往外走，現在只剩頭部企業往外走，也降低了資本外流的壓力。

所以資本在回流，模型大家都很陌生，其實在中國歷史上發生過的，就是 2005、2006、2007 年，當時出口很強，但是出口的價格下跌，後來出口價格反彈，內部的 PPI 反彈，資金回流股市，消費的數據開始中樞往上，房地產其實也就在 2010 年以來才是中國經濟的主要引擎。

地產可能沒有那麼重要

前兩天我在跟一個外資的朋友討論。我説你們的消費和就業怎麼樣？他説我們現在主要都在看我們的投資的數據。他反過來問我，你們房地產怎麼樣？我説地產現在可能已經沒有那麼重要了，

當然我指的不是説這個行業不值得研究，我們的結構都在變，大家彼此都在變。只是説過去幾年，大家習慣了這個分析框架而已，從這個意義上來講，中國的消費其實可能看的是這個。

最近看到的是，工業企業的利潤已經開始有所反彈，回到了正值上方，傳導到整個人均的可支配收入，也就半年左右的時間，所以效益在改善，錢在回來。其實還有一點是人在進來，2025 年的跨境免籤，背景也很簡單，中國良好的基礎設施和相對價廉物美的品種，就引來了大量的回流。

換個視角來看，大家説消費不行，是因為大家沒有財富、沒有錢，但如果你學過最早的經濟學，就會知道對於財富的定義到底是什麼。在亞當斯密的國富論裏面講的財富是生產力，是一個國家創造商品和服務的能力，而不是貨幣。當然我不是在忽悠大家，雖然你看起來很窮，但你其實很有錢，而是中國有全球最強的生產力，生產力的價格在過去是被貨幣幻覺所壓制，因為過去我們生產力過剩，海外需求在下降，所以商品價格在降低。

現在資本回流，盈利中樞上行，通脹回暖都在出現，再平衡正在出現。中國的企業部門已經經歷了三年的資本開支的出清週期了，這在歷史上已經是最長的，現在已經進入了盈利週期要見底的開始，這就是我們現在看到的客觀情況。

風險偏好在抬升

緊接着還有幾個問題。統計到 2025 年 11 月底，大概 22 萬億左右的銀行理財中，有大概 50% 到 60% 的品種，起碼到 11 月底，年化之後沒有達到預期收益率的下限。只有 2% 左右能夠超過買的時候預期收益率的上限。

在 2018 年資管新規打破剛兑之後，這可能是第一次出現。以往我們買理財的時候，有 60~70% 比他承諾給你的收益率都要高的，幾乎沒有能夠還沒達到收益率的，現在這個現象我認為是值得關注的。

2025 年二級市場天天在想着居民要存款搬家進股市，實際上這個事情是沒有發生的，在廣義上沒有發生。可能也就一些高淨值的個人（如此）。但是到 2025 年年底，當大家發現潛在的回報越來越低，要獲得更高的回報的時候，可能就要變化了。

目前，我們能看到一些固收 + 的基金開始出現了這樣一個特徵。如果完全沒有權益，會被贖回；權益倉位過重，也會被贖回。在有固收打底，稍微增加一定權益，2025 年是非常受喜歡的。

現在，風險偏好在從最低慢慢往上抬升，在過去 2~3 年，上市公司的盈利增速一直在往下走，或者説資本回報率一直在往下走的，但是到 2025 年開始跌跌撞撞、震盪往上，正好資產端能夠給大家賺到錢，底部往上；負債端也需要在這裏面賺錢，共振就在開始。

傳統產業也會有大量機會

但有一個問題，好像 2025 年（末），賣方分析師對未來一年盈利看起來都挺樂觀的。我説不是真正樂觀。如果去看很多賣方策略報告，如果能説看 10% 以上的盈利增長，是很樂觀，但是他推薦的行業卻往往又是科技。

科技不好嗎？科技很好。（但）如果你都認為上市公司的盈利真的有 10 個點以上的增長，中國的傳統經濟裏面有很多行業會迸發出巨大的機會，可能會更有彈性。

所以我認為2026 年中國的傳統部門大量的盈利見底會更廣泛的發生，而在這個情況下，很多的機會也都會出現。

大概會有幾類機會。

第一類，電是一個很重要的媒介。到 2024 年底，全球大概就首次出現 70% 以上的國家用電量的增速大於 GDP 的增長，如果按 IEA（國際能源署）的預測，2026 年開始，全球的用電量的增速是高於 GDP 的，不同國家因為不同的理由會缺電，有的缺的是發電側，有的缺的是電網的穩定性，有的缺的是調配等等基礎設施的建設。

但全球也同樣有一個國家不缺電，就是我們中國自己，這正好形成了中國製造業最重要的優勢。它可能牽涉兩個方面。

第一，電相關的大宗商品。鋁和銅是無疑的，鋁甚至是供給和需求兩側都會被卡住的。

第二，中國的用電的成本，可能會對大量的高能耗的行業，出口的製造業形成幫助。還有部分新能源這種用中國的電生產，賣給海外，這些行業就形成一個巨大的軋差。

第二類，現在能源關注度比較低，大家會認為實際上供給過剩，在這個過程中可能牽涉到兩個。

第一，全球的實物投資的需求起來，對於能源有一定的支撐。

第二，美國是否會持續打壓油價？現在美國經濟沒辦法衰退，同時又要降息，過程中，美元的信用是受損的，唯一還能對美元形成支撐的，就是以前熟悉的中東賺到錢之後，去配置美國資產，會在降息週期裏面讓美元不要垮太快。但是在過去一段時間，其實中東是屈服於美國，是要去打壓油價的。現在這個過程可能在變。在這個過程中，庫存行為其實就是原油的油運，它的正向的反饋可能會比較激烈，特別是在供給側沒有那麼多的情況下，所以説這是這一塊的機會。

同樣的，居民開始入市，股票市場能夠創造更高的資本回報，在這種情況下，有可能形成共振的一個點是，非銀行金融的部門。

還有中國的製造業，包括隨着需求慢慢恢復，中國的化工一類的行業，以及消費。

傳統部門也會有大量機會

我們再來總結幾個點。

第一，隨着全球製造業實物投資起來之後，廣義上的大宗商品以及它們的運輸儲存會帶來比較大的一個機會。

第二，圍繞着整個中國的產業優勢，製造業相關的設備類的出口，同時再圍繞着消費，這主要就是我們的內需，其實慢慢的修復。可能已經看到了我們的 CPI 的拐點，只是説在行業上大家可能還有分歧。

所以我今天這個題目 “世界的中國——2026 年年度中國權益市場策略展望”，雖然看起來像是全球，落腳點仍然是在中國。

為什麼叫世界的中國？現在全球的發展，中國是必不可少的環節，它會帶來中國整體的資金，或貿易盈餘的不斷增加。

第三，資金會流入中國，也會帶來自身的消費和財富效應的增長，也會帶來權益市場的機會。所以當我們真正意識到中國的大量產能的價值要進入重估之後，才能更好去看整個所謂牛市主導的邏輯。

過去兩個月，（股市上）大家反映很難賺到錢，因為海外溢出效應在減弱，市場進入了彷徨。一旦中國開始找到自己基本面邏輯，哪怕中間有波動，市場趨勢就會非常明確的。

最近看起來市場可能比較難，大家經常問我們，牛市是不是快結束了？但在我們的定義裏面，可能真正的牛市還沒開始。

我認為，整個權益市場會在 2026 年有一個更理想的表現，也會有一個很大的轉換。大家到年底賺到錢之後，會對整個 2025 和 2026 年有一個非常不一樣的認知。

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