"Smart money" has also been "cutting leeks" in the cryptocurrency circle this year

2025 年成為加密貨幣對沖基金自 2022 年市場崩盤以來最為艱難的一年，政策與機構資金並未帶來行業整體突破，反而凸顯出市場結構仍存的脆弱性。

數據顯示，截至 11 月，方向性基金今年下跌 2.5%，錄得 2022 年以來最差表現。據 Crypto Insights Group 統計，主攻基本面和山寨幣的策略基金跌幅更深，回撤約 23%。僅有市場中性基金通過對沖策略取得約 14.4% 的正收益。

10 月 10 日的極端行情成為全年關鍵轉折點。比特幣暴跌導致近 200 億美元槓桿頭寸在數小時內遭集中清算。這場由特朗普關税言論引發的市場恐慌，不僅導致大量量化策略 “完全爆倉”，更暴露了加密貨幣交易基礎設施在流動性壓力、風險控制及清算機制等方面的深層缺陷。

對投資者而言，這一年凸顯了即便在監管環境改善、華爾街入場的背景下，加密貨幣市場仍存在流動性枯竭、基礎設施滯後等系統性風險。行業內部正在重新調整策略，減少山寨幣敞口，轉向去中心化金融等細分領域尋找機會。

華爾街入場改變遊戲規則

機構資金正通過 ETF 及結構化產品加速流入加密貨幣市場，深刻改變了行業生態與競爭格局。曾經穩定的雙位數月度回報趨於消失，傳統套利機會顯著收窄。

以比特幣現貨 - 期貨基差交易為例，該策略收益已從可觀的雙位數大幅下滑至轉瞬即逝甚至歸零。做市商 Wincent 董事 Paul Howard 指出，投資者正在使用具有下行保護的結構性產品，這可以降低波動性並增加超額收益衰減。

儘管比特幣在部分流動性較稀薄的時段仍呈現劇烈波動，為早期持倉帶來可觀回報，但行情快速切換也使許多基金難以高效建倉或退出。與此同時，華爾街機構深度參與加密市場，持續收窄價差，進一步擠壓了傳統套利策略的盈利空間。

當前加密貨幣對沖基金行業仍呈現碎片化與小規模特徵。根據 Crypto Insights Group 數據，活躍流動性策略的整體資產管理規模約在 120 億至 150 億美元之間，典型基金管理規模僅約 3000 萬美元。儘管少數大型機構管理着可觀資金，但多數參與者仍處於中小型發展階段。

10 月閃崩暴露系統性漏洞

10 月 10 日成為加密貨幣歷史上最迅速的清算事件之一。特朗普競選團隊的關税言論觸發了市場急劇拋售，價格在短時間內暴跌約 14%。

Numeus 旗下資產管理公司 Forteus 的董事總經理 Thomas Chladek 回憶道：“當時我正在從亞洲飛往歐洲的航班上。途中檢查了幾個管理賬户，發現所有持倉正迅速崩潰。” Atitlan Asset Management 創始人 Yuval Reisman 指出，今年市場呈現出顯著的 “特朗普波動性” 特徵，即由政治與監管相關消息引發的不規律劇烈震盪。

採用主觀判斷或量化模型的方向性基金，其全年累積收益在當天下午幾小時內幾乎被完全抹平。尤其專注山寨幣的量化策略，此前已因流動性稀薄而持續承壓，多位基金經理報告遭遇 “完全爆倉”。

此次衝擊遠不止於價格層面。加密貨幣基礎設施的薄弱環節充分暴露：流動性急劇蒸發、跨交易抵押品被困、風險控制系統嚴重滯後。多位曾經歷 FTX 及 Terra Luna 事件的業內人士表示，此次崩盤場景似曾相識，但在一個本應更為穩健成熟的市場中，其破壞性更令人震驚。

Chladek 總結道：

“特朗普的推文可能只是觸發了避險情緒，但不應為某些幣種單日 80% 的崩盤負責。根本問題在於抵押品管理不善，在流動性被做市商抽離後引發了連鎖清算。”

山寨幣策略遭遇重創

山寨幣均值迴歸策略在此輪市場衝擊中受損最為顯著。10 月崩盤期間，數十種代幣在數小時內跌幅超過 40%，直接導致依賴價格的相關策略模型失效。馬耳他多管理人基金 M-Squared 創始人 Kacper Szafran 表示："我們對該類策略的敞口相對有限，事件後已完全退出那些過度依賴山寨幣訂單簿深度的策略。"

受此影響，M-Squared 在 10 月下跌 3.5%，創下自 2022 年 11 月以來最差單月表現，也是該基金今年早些時候向外部資本開放後的最大回撤。不過基金隨後在 11 月實現 1.6% 的漲幅，部分收復失地。

相比之下，市場中性的加密貨幣策略表現更為穩健，10 月整體上漲約 2%。然而這類策略對執行精度、基礎設施複雜度及持續監控能力要求極高。BVI 註冊的 319 Capital 首席執行官 Bohumil Vosalik 指出："準備充分的機構通過在各交易所合理配置抵押品並建立相應系統，能在不到一小時內實現 1% 至 3% 的總回報。"

行業重新調整策略

這場市場崩盤進一步暴露了加密貨幣基礎設施發展滯後的現實。交易連接中斷、做市商撤離以及訂單路由系統失效等問題集中爆發。由於缺乏熔斷機制和中央清算體系，損失持續累積放大。

據 Kaiko 與彭博數據顯示，自 10 月 10 日以來，比特幣在中間價 1% 範圍內的交易量顯著萎縮，同時波動率持續上升，表明市場流動性尚未恢復至事件前水平。Sigil Fund 增長主管 Peter Kosa 指出：“整體來看，我們明顯觀察到 10 月 10 日之後市場流動性下降、波動性加劇的現象。”

面對這種環境，不少基金已在年底前削減山寨幣風險敞口，轉向去中心化金融領域，以期在仍具碎片化特徵和收益機會的 DeFi 市場中尋找空間。然而，正如行業觀察人士 Szafran 所警示的：“部分市場參與者可能不會迅速以原有強度迴歸。這將不可避免地引發整體策略格局的重塑。”