CICC: Who is "wrong" between Hengke and the Renminbi?

近期，一個有意思但又讓人意外的現象是：一方面，人民幣持續走強迭創新高，離岸人民幣兑美元匯率 10 月初以來升值 1.3%，距離 7 的整數關口只有 “一步之遙”；但另一方面，股市卻持續回調，尤其是原本應該對匯率和資金流向更敏感的港股市場，跌幅反而更大，恆科從 10 月初高點下跌 15%。

歷史上，匯率走勢與 AH 兩地市場都有較強的正相關性，因為匯率走強往往意味着外資流入和中國基本面向好，更不用説港股還有人民幣走強折算到港幣計價 EPS 的額外增厚。

圖表：近期，港股與人民幣對美元匯率穩定的負相關性被打破

資料來源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

然而，近期這一規律卻被 “打破” 了，匯率走強股市反而下跌。該如何理解這一背離，到底是匯率錯了，還是股市錯了？要知道，前 11 個月中國順差創下 1.08 萬億美元的歷史記錄且美聯儲新主席提名在即，都使得市場對於弱美元和大量順差結匯需求共同推動下的人民幣升值預期愈發強烈，如果這一結論成立且匯率與股市的傳統邏輯依然適用的話，那就意味着中國資產重估將迎來新的動力和階段。

但細想後就不難發現，這一邏輯鏈條仍值得推敲，就如同近期為何背離一樣，一個簡單的解釋是二者的驅動因素完全不同，因此背離也就不矛盾，日本當年也出現過長達 5 年之久（1990-1995）的匯率升值但股市不漲的背離。

圖表：1990-1995 年，日本也曾出現過持續的匯率升值但股市不漲的 “背離”

資料來源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

匯率與市場的歷史關係：同向為主流；匯強股弱只出現過兩次，收斂方向取決於基本面

從人民幣匯率與中國市場的歷史關係看，二者之間大多數時間都是同向變動，兩者的背離，特別是近期人民幣匯率走強而股市走弱的組合，在歷史上尤為少見，本質原因在於增長和資金流入是匯率和股市的重要定價因素，使得兩者相關性較強。

在分析匯率與市場關係時，我們選取人民幣兑美元而非兑一籃子貨幣，主要是考慮到：股市與人民幣兑美元的關係在統計意義上穩定，而與人民幣指數不穩定。其更深層次的原因在於，美元在全球貿易和資本流動中均佔據較高地位，人民幣兑美元匯率兼具了 “貿易匯率” 與 “金融匯率” 的屬性；而人民幣匯率指數基於中國與各經濟體的雙邊貿易額計算權重，“貿易匯率” 屬性更強。因此，人民幣兑美元與股市關係更顯著和穩定，這一點對港股更為顯著。

圖表：港股與離岸人民幣負相關性顯著，與人民幣指數的相關性不顯著

資料來源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

歷史上，人民幣走強而股市偏弱的背離僅發生過兩次：一次是 2013 年 3 月～6 月、另一次是 2021 年 7 月～2022 年 10 月。最終結果上，前者是股市向匯率收斂，後者是匯率向股市收斂，看似收斂方向不同，但都與政策發力與否有關，前者有政策發力，後者缺乏基本面支撐。

圖表：歷史上，2013 年上半年和 2021 年下半年，港股與人民幣走勢出現明顯背離

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 2013 年 3 月～6 月，人民幣與美元利差走闊，導致人民幣強、但股市弱。此後，得益於逆週期政策發力，股市向匯率收斂。2013 年一季度以後，中國經濟面臨增速換擋與結構 “冷熱不均” 的問題愈發突出：一方面是代表生產和消費的指標如 PPI、PMI、社零邊際下滑；另一方面是地產、地方融資平台存在過熱風險。政策當局降息意願較弱，更希望通過收緊金融條件與結構性政策相結合，實現 “調結構與穩增長”。在此期間，股市因為基本面的下行壓力以及金融條件而走弱；人民幣匯率則受益於偏緊的流動性甚至是 “錢荒” 帶來的中外利差大幅走闊，形成了階段性的股匯背離。下半年，基建、棚户改造、信息產業等領域的結構性穩增長政策發力，疊加外需好轉，股市企穩反彈，匯率則延續升值趨勢，兩者背離以股市向匯率收斂而結束，核心原因不是之前的背離，而是逆週期政策發力。

圖表：2013 年二季度，中國金融條件收緊，中美利差走闊

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 2021 年 7 月～2022 年 2 月，出口強勁帶來大量結匯需求，而內需放緩，股匯出現背離，與當前較為類似。最終出口降温，經濟明顯下行，匯率向偏弱的股市收斂。進入 2021 年下半年，中國經濟動能邊際放緩，特別是內需因為地產、互聯網、教培等行業政策收緊下滑明顯，但此時出口保持着 30% 左右的高增速。當時，AH 主流寬基指數中，互聯網、消費等非貿易部門佔比較大，因此股市表現低迷，滬深 300 和恒生指數期間分別下跌 12% 和 21%。而出口偏強帶來大量結匯需求，推動人民幣升值 2.4%。此後，美聯儲開啓加息，中國出口降温，經濟下行壓力進一步增加，匯率向偏弱的股市收斂。

圖表：2021 年以後，中國商品房銷售與出口走勢出現明顯裂口

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021 年強勁的出口增速帶來了大量結匯需求

資料來源：Wind，中金公司研究部

總結而言，匯強股弱的背離在歷史上較為罕見，核心矛盾並不在於股匯對增長的分歧，而是利率、出口等因素對股市和匯率的非對稱影響。拉長時間，利率和出口等因素很難脱離增長的軌跡，股匯的背離也會因為這些驅動因素迴歸同向變化而收斂。

近期匯強股弱的原因是什麼？匯率是美元走弱與創紀錄順差共振，股市則反映基本面趨弱

首先看匯率，需要明確的是，10 月以來，人民幣主要是對美元走強，升值超過 1.3%，而對一籃子貨幣的貿易加權匯率僅温和升值 0.6%。那麼，人民幣兑美元匯率走強是什麼原因所致？

► 是外資流入麼？大概率不是。一方面，股市偏弱，滬深 300 和恒指分別下跌 1.6% 和 4.3%；另一方面，EPFR 統計的外資流入近期整體偏震盪，並且主動外資持續流出，似乎與人民幣流暢上行相關性不強。那麼外資是否可能流入債市？10 月份以來利率上行，且債券通存量減少超過 500 億元，也很難成為主要理由。此外，日本央行加息可能對海外流動性造成邊際擾動。因此，基本可以排除外資流入是主導。

圖表：近期外資流入整體偏震盪與人民幣的流暢走強相關性偏弱

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：今年外資對港股的流入呈現 “二元分化”，其中亞太除日本的資金低配比例明顯收斂

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：但主要投向全球除美國市場的外資，其對中國資產的低配幅度甚至在加大

資料來源：EPFR，中金公司研究部

► 是基本面改善麼？應該也不是。近期內需持續走弱，PMI 仍在榮枯線以下，固定資產投資已經三個月負增長，社零也從 8 月份的 4.6% 逐月下行至 11 月的 4.0%。經濟偏冷的背後是信用需求的偏弱：9 月以來，廣義社融脈衝轉負、財政脈衝回落，私人部門的內生信用需求也持續低迷。並且 2025 年中央經濟工作會議釋放出相對温和的總量刺激信號，短期內信用偏弱的局面難以扭轉。在領先指標未見反轉時，市場或較難形成基本面預期驅動的人民幣升值。

► 是政策引導麼？不是。在操作上，央行對外匯市場的干預力度或在減弱：匯率貶值壓力較大的上半年，在岸相比離岸人民幣掉期的貼水幅度明顯更大，即兩者之差為負值，意味着外資投資中國資產進行在岸匯率對沖的收益高於離岸。9 月份以後，在岸掉期的貼水已經小於離岸，或意味着政策當局的干預力度減弱。此外，邏輯上看，在內需依然不振的環境下，大幅升值可能有損中國出口競爭力，也不利於經濟走出低通脹環境。並且，從央行表述看，隨着人民幣的不斷走強，三季度的貨幣政策執行報告，在 “防範匯率超調風險” 的措辭上刪除了 “堅決” 的表述，語氣軟化。並且，二季度報告提出的 “增強外匯市場韌性” 也被 “保持匯率彈性” 取而代之。

圖表：人民幣在岸與離岸掉期貼水差異由負轉正，或顯示在岸匯率被幹預力度減弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 排除掉上面的因素後，近期的走向可能主要是受美元走弱以及出口韌性帶來的產業資金結匯所致。一方面，人民幣存在被動升值的可能：美聯儲 9 月份重啓降息以及美聯儲主席換屆帶來的寬鬆交易令美元指數承壓，而人民幣對一籃子貨幣的升值幅度明顯弱於美元，因此人民幣兑美元存在被動升值的可能。另一方面，今年以來，在產業轉型升級，外貿市場拓寬加深以及產業鏈重構帶來的海外資本開支週期的驅動下中國出口韌性較強，同時 PPI 同比仍未轉正也進一步增加了價格優勢；但是進口因為內需偏弱、國產替代等因素持續負增長，這一熱一冷的巨大反差導致貿易順差在前 11 個月創下歷史新高的 10758 億美元。與此同時，美元走弱增強了經常項下鉅額順差的結匯意願，而年底又是季節性結匯高峰，因此，2025 年 10~11 月經常項下歷史新高的 470 億美元的淨結匯也就不那麼意外，這也可能在近期強化了升值趨勢。

反觀市場，10 月以來，A 股和港股分別回調 1.6% 和 4.3%，內需加速走弱、政策增量預期不足，加之科技景氣板塊泡沫擔憂揮之不去，伴隨了重要會議落地等事件性衝擊以及公募基金基準新規等流動性擾動，階段性放大了利空因素，但核心還是基本面以及信用週期拐點下行《如何在美 A 港三地中做出選擇？》。

綜上，我們認為，與 2021 年下半年類似，近期股匯的背離並非來自對增長的分歧：1）人民幣走強或更多源於創歷史記錄的順差的結匯，近期寬鬆交易下美元走弱又進一步提振了結匯需求，從而強化了人民幣的升值行情；2）相反，股市卻反映了信用週期震盪走弱後經濟整體面臨的下行壓力。

未來如何演繹？短期匯率順風仍在，但匯強並不必然導致股強

通過上文的分析不難發現，近期股匯的背離恰恰是因為不同的因素驅動所致，因此也就不矛盾。

但最終誰向誰收斂、又或者能否收斂，取決於：1）這個導致背離的短期因素會持續多久，例如當年日本就出現過長達 5 年的匯率升值而股市下跌的背離；2）決定兩者共同走勢的基本面因素往哪個方向走，能否重新迴歸。

► 背離會持續多久要看導致背離的因素能持續多久？短期看匯率的順風可能依然存在：海外階段性 “寬鬆交易” 和新美聯儲主席更為鴿派表態導致美元和長端美債中需要重新計入的預期補償（當前市場預期 2026 年只有兩次，但不論是哈塞特還是沃什，大概率的降息傾向都要多於此），以及結匯等季節性因素，都可能繼續給匯率提供 “順風”。

圖表：目前市場預期明年聯儲或降息兩次

^{資料來源：CME FedWatch，中金公司研究部}

但我們想強調的是：一方面，因為非基本面因素導致的匯率走強，並不必然會使得股市往其方向收斂，不然日本當年也就不會出現長達 5 年的匯強股弱的背離；另一方面，持續走高的匯率，恐怕也不利於當前中國內需弱且價格持續不振的宏觀環境。

更何況，長期看，美元是否持續走弱以及結匯意願是否會持續增強都值得商榷。拋開短期的寬鬆預期補償問題，美國信用週期或將逐漸修復、甚至在一定條件下走向 “過熱” 都可能給美元和美債長端利率提供支撐（《全球市場 2026 年展望：跟隨信用擴張的方向》）。歷史經驗表明，美元走勢與美國相對其它國家增長差高度相關。在美國信用週期重啓修復的基準情形下，美元不至大幅走弱，若信用週期修復程度較強甚至是過熱，美元還有小幅走強的可能。此外，從淨結匯比例（淨結匯 vs. 經常貿易差額的比值）來看，3Q25 為 33%，仍不及 4Q21 時高點 71%。

圖表：截至 3Q25，目前我國淨結匯比例仍不及 4Q21 時高點

^{資料來源：Wind，中金公司研究部}

► 誰向誰收斂還是要看決定兩者共同走勢的基本面往哪個方向走？如我們在兩端背離的歷史經驗中梳理的那樣，最終股弱向匯強收斂、還是匯強向股弱收斂，看似兩次經驗不同，實際上是基本面的方向決定，即基本面走弱，最終匯率也轉弱，基本面走強，最終股市也走強。

信用週期仍是分析股市表現的核心抓手，無論是 M1 增速進一步下行還是部分基本面數據表現相對一般，都會導致權益市場階段性相對錶現較弱，這也是我們在 9 月底提示關注波動且維持港股恒指點位在兩萬六的主要原因，因此從這個意義上看，近期市場的回調和弱勢並不意外《中美信用週期或再迎拐點》。我們在 2026 年港股展望《“牛市” 的下一步》中判斷，面對高基數、收入預期下降和回報成本依然倒掛的結構性問題，除非財政大舉加速發力，中國的信用週期大概率走向震盪甚至階段性下行。此前，低基數的修復、景氣產業結構和流動性敍事的樂觀預期一定程度上 “掩蓋” 了原本一直存在的結構性問題，當這些因素動能逐漸耗盡後，結構性問題也就再度凸顯。如果此時恰好再疊加了一些資金面和外部擾動，就會導致情緒收縮的回調局面。

圖表：如果沒有財政大舉發力，中國信用週期明年或震盪甚至下行

^{資料來源：Bloomberg，Haver，FactSet，Wind，中金公司研究部}

圖表：而美國信用週期在明年或重回擴張趨勢

^{資料來源：Bloomberg，Haver，FactSet，Wind，中金公司研究部}

往前看，1）如果財政保持定力，目前中美信用週期演繹的方向或意味着匯率的大幅走強缺乏基本面的支撐，只依賴階段情緒和資金演繹的行情或存在一定的 “天花板”；2）但如果財政明顯發力，尤其是出台着眼於 “現金流” 的增量政策（收入預期、社保養老，補貼力度）和化解壓力的存量政策（化債與地產壓力），則將促使我們對信用週期的修復前景和整體權益市場轉為更加樂觀，人民幣匯率的升值也將迎來更加堅實的基本面支撐。

人民幣如果持續升值的市場影響？突破關鍵關口的敍事情緒，有利於進口型或服務貿易、美元負債多企業

人民幣升值既是資金流向、增長預期、政策變化等多維因素的最終結果，其客觀變化也是影響市場表現的原因。很多投資者關注，姑且不討論為什麼升值，如果這一走勢持續，對市場和行業可能帶來什麼影響？

首先，突破關鍵關口的情緒提振。人民幣升值這一客觀變化尤其是突破關鍵 “關口”，短期也可能引發投資者 “宏大敍事” 的交易與行情演繹，這可能從短期交易層面提振市場預期，有利於市場敍事，帶來階段性的共振，類似於 7-9 月的資金入市敍事，弱美元環境也更有利於港股。此時可能更有利於受情緒影響的成長，甚至市場 “認為” 外資更偏好的消費白馬。但我們提示的是，如果只是敍事環境而非實際基本面的話，其持續性存疑。

圖表：估值層面，弱美元可能會從風險偏好渠道提振港股估值

^{資料來源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部}

圖表：估值層面，弱美元可能會從風險偏好渠道提振 A 股估值

^{資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部}

其次，行業層面，1）第一是降低成本，主要體現在進口依賴型行業直接受益。我們以國家統計局和海關披露的分行業規上工業企業營收與進出口數據進行簡單測算，“淨進口” 的行業主要分佈在能源、農業、材料等領域。2）第二是收入端，體現在服務貿易層面，如航空、免税、出境遊等相關行業或受益於人民幣升值。3）第三是負債端，美元負債較多的公司或得益於費用相對減少。參考目前最新數據，港股通範圍內美元債佔比中短期負債較高的標的在互聯網、航運、航空、公用、能源等行業中分佈較多。相反，人民幣升值邊際不利於出口，同時也不利於緩解當前的價格下行壓力。

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