Defaults, bad debts, and redemption waves are "rising and falling," and America's "trillion-dollar private credit story" is collapsing

美國私募信貸市場——這一曾被華爾街鼓吹為個人投資者 “避風港” 和穩定收益來源的萬億級領域，正面臨着基本面惡化與信心崩塌的雙重衝擊，由此引發的資產重估正在刺破行業的繁榮泡沫。

作為這一危機的最新註腳，私募信貸巨頭 Blue Owl Capital 近日因風險考量，退出了為甲骨文一項價值 100 億美元的 AI 數據中心項目提供融資的談判，這一消息迅速引發了市場對大規模基礎設施融資鏈條斷裂的恐慌。該事件不僅暴露了信貸市場對科技巨頭激進資本支出的態度已發生根本性逆轉，更直接導致甲骨文股價承壓，其主要合作伙伴及整體科技板塊隨之波動。

這一融資受阻事件並非孤例，而是整個私募信貸行業風險蔓延的縮影。隨着違約率上升和高利率環境下的借款人壓力顯現，包括 KKR、貝萊德在內的頂級資產管理公司旗下面對個人投資者的商業發展公司（BDC）正遭遇股價暴跌、壞賬激增和贖回壓力的多重圍剿。

這場風波對整個規模超過 2 萬億美元的私募信貸行業構成考驗。該行業此前主要面向大型機構投資者和富裕個人，但 BDC 的困境顯示，當個人投資者——他們往往在錯誤時機退出——進入這一市場時，可能面臨何等代價。

此外，摩根大通首席執行官 Jamie Dimon 警告稱"看到一隻蟑螂時，可能還有更多"，暗指 1.7 萬億美元私募信貸市場存在系統性風險。如今這一警告似乎正在逐一應驗。

百億融資告吹：Blue Owl 的 “急剎車”

華爾街見聞此前提及，Blue Owl Capital 決定不再支持甲骨文位於密歇根州的 100 億美元數據中心項目，成為了引爆市場焦慮的導火索。據金融時報援引知情人士消息，儘管甲骨文方面堅稱談判仍在按計劃進行且已選定其他合作伙伴，但 Blue Owl 退出的核心原因在於隨着市場情緒轉變，貸款方開始要求實施更嚴格的租賃和債務條款，其擔憂項目執行風險及甲骨文日益攀升的債務水平。

這一事件直接揭示了 AI 基礎設施建設資金鍊的脆弱性。此前，Blue Owl 等私募機構通常通過投入自有資金並籌集數十億美元債務來建設設施，並將其租賃給甲骨文等科技巨頭。然而，隨着談判破裂，這種依賴特定私募資本合作伙伴進行資產負債表外融資的模式正面臨嚴峻考驗。分析指出，當私募信貸機構開始對 AI 基礎設施項目説 “不” 時，整個 AI 投資週期的可持續性將面臨重大疑問。受此影響，甲骨文的五年期信用違約掉期（CDS）成本已飆升至 2009 年以來最高水平。

BDC 板塊重挫：散户投資者的 “噩夢”

在更廣泛的公開市場上，主要服務於個人投資者的商業發展公司（BDC）正在經歷慘痛的一年。

據華爾街日報報道，儘管標普 500 指數今年上漲了約 16%，但包括 FS KKR Capital 在內的許多大型 BDC 股價卻出現了兩位數的大幅下跌。VanEck 的一隻跟蹤 BDC 股票的 ETF 年內已下跌近 6%，與大盤的上漲形成鮮明對比。

長期以來，華爾街基金經理一直致力於將私募信貸產品納入 401(k) 計劃，推動私募市場的 “民主化”，吸引散户投資者入場。BDC 通過向評級較低的中型企業提供高息貸款，並將收入作為股息支付給投資者，其管理資產自 2020 年以來已增加兩倍多至約 4500 億美元。

然而，如今這一熱門投資產品正對試圖在錯誤時間退出的投資者施以重罰。隨着利率變動影響收入預期，以及信貸質量惡化，這些曾經被視為提供穩定現金流的工具正面臨價值重估。

壞賬與醜聞：巨頭財報中的 “蟑螂”

儘管 BDC 管理者聲稱大部分投資依然穩健，但數據層面的惡化已不容忽視。

據 Raymond James 研究顯示，KKR 旗下的 BDC——FS KKR Capital 的股價今年已下跌約 33%。最為令人擔憂的是，其不良貸款中包含了該基金最大的單一持倉，即對清潔公司 Kellermeyer Bergensons Services 的 3.5 億美元投資，該筆投資佔基金資產的 2% 以上。

截至 9 月，FS KKR Capital 的不良貸款率已從 1 月的 3.5% 升至約 5%，且有 14.4% 的收入來自 “實物支付”（PIK）而非現金，這通常是借款人現金流緊張的信號。

類似的困境也出現在貝萊德身上。貝萊德旗下管理約 18 億美元資產的 BDC 在 9 月報告稱，有 7% 的貸款處於違約狀態。此前，該基金在房屋維修公司 Renovo Home Partners 進入清算後，對其 1100 萬美元的貸款計提了損失，而在公司破產幾周前，貝萊德還曾按面值對其進行估值。

此外，汽車零部件供應商 First Brands 涉嫌欺詐和破產的醜聞也波及了持有其大量債務的 Great Elm Capital，導致後者出現鉅額未實現損失。

流動性困局：估值倒掛與贖回難題

除了信貸質量惡化，流動性危機和估值爭議也是加速市場崩塌的關鍵因素。

Blue Owl 試圖將其面向個人投資者的私有 BDC 與公開交易的 BDC 合併的計劃通過失敗，便是一個典型案例。據華爾街日報報道，由於公開交易的 BDC 股價遠低於淨資產價值（NAV），且私有基金面臨贖回壓力，Blue Owl 原本希望通過合併解決問題。

然而，在市場對交易提出強烈質疑且股價進一步下跌至低於淨資產價值 14% 後，Blue Owl 被迫取消了合併交易。這凸顯了私募信貸產品的一個結構性缺陷：在市場下行期，缺乏流動性的私有資產難以定價，而一旦這種定價與公開市場脱節，投資者的恐慌性贖回將難以避免。

對於那些被高股息吸引入場的散户而言，當前的局面不僅意味着收益縮水，更意味着本金安全的巨大不確定性。