The most profitable PE investment in history – from an overlooked "bottom-fishing" deal 8 years ago

Energy Capital Partners（ECP）在 2017 年以 56 億美元收購天然氣發電商 Calpine 的投資，即將成為私募股權史上最賺錢的單筆交易。

據華爾街日報週二報道，包括分紅在內，這筆投資將為 ECP 及其聯合投資者帶來超過 250 億美元的收益，這一投資回報遠超此前由黑石集團創造的希爾頓酒店項目 140 億美元的紀錄。

ECP 即將完成向 Constellation Energy 出售 Calpine 的交易，預計將在下個月內完成。其中約 180 億美元將以 Constellation 股票形式支付，該股票自今年 1 月宣佈交易以來已上漲近 50%。

當年這筆交易被視為逆市押注，頁岩氣繁榮和可再生能源產能增長導致天然氣供應過剩，擠壓了這家休斯頓公司的利潤率。市場普遍認為燃氣電廠是糟糕的投資標的，認為世界正向可再生能源轉型。

然而，市場未能預見的是電力需求會出現激增。製造業回流、電動汽車普及、加密貨幣挖礦，以及隨後的人工智能熱潮及其對電力的巨大需求，共同推動了這一變化。

逆勢下注天然氣發電

2017 年 ECP 收購 Calpine 時，這被視為一筆極具爭議性的投資。頁岩氣革命帶來的天然氣供應過剩，加上可再生能源快速發展，讓市場對燃氣發電廠的前景普遍悲觀。

據知情人士透露，ECP 將 Calpine 視為被低估的資產，認為該公司能產生大量現金流，並可通過針對性改進獲得更多收益。該公司相信能源轉型需要三到四十年時間，天然氣在此期間將在為電網提供可靠電力方面發揮關鍵作用。

ECP 成立於 2005 年，由前高盛合夥人 Doug Kimmelman 創建，總部位於新澤西州 Summit，目前是美國最大的私人電力資產所有者。英國私募股權公司 Bridgepoint Group 去年收購了 ECP，合併後的實體管理資產約 860 億美元。

AI 熱潮引爆電力需求

ECP 無法預見的是長期停滯的電力需求會出現激增。製造業回流、電動汽車增長和加密貨幣挖礦等因素推動了需求上升。隨後人工智能熱潮帶來了對電力的巨大需求。

2022 年 11 月 OpenAI 推出 ChatGPT，引發 AI 投資熱潮。隨着數據中心需要大量電力變得明顯，公開交易的電力供應商估值飆升。這為 Constellation 提供了進行收購所需的"貨幣"。

今年 1 月，總部位於巴爾的摩的 Constellation 宣佈以 45 億美元現金加 5000 萬股股票收購 Calpine。Constellation 是美國最大的無碳能源生產商，其大部分產出來自水電、風能、太陽能和核能。

運營提升創造價值

2018 年完成收購後，Calpine 啓動了多項增長計劃。公司推出新的電池儲能項目，擴大了加州大型地熱發電廠 Geysers 的產能，並改善了對沖策略。

在 ECP 持有期間，Calpine 的利潤大約翻了一番，使公司負債水平得以降低。據知情人士透露，在 ECP 持有期間，Calpine 總共向投資者分配了約 85 億美元現金。

ECP 總裁 Tyler Reeder 曾與 Calpine 管理團隊的成員合作過，對該公司非常瞭解。在"尋購"期間，其他私募股權公司也研究了這家公司，但沒有一家願意對天然氣做出如此大的押注。