The United States faces the risk of re-inflation under demand expansion

近期一些國際組織對美國經濟增速給出了預測，2026 年增速與 2025 年基本維持穩定，略有上升。例如 2025 年 10 月 14 日，國際貨幣基金組織（IMF）《世界經濟展望》預計，2025 年、2026 年美國 GDP 增速分別為 2.0%、2.1%。這主要是受到經濟政策不確定性、貿易壁壘增加以及就業市場放緩等不利因素的影響。

不過，我們認為 2026 年的美國經濟有着來自需求側的五個方面有利因素，而且關税拖累作用也可能低於預期，在基準情形下可能實現較高的增速水平。但是，這五方面有利因素全部來自財政、貨幣、匯率、投資等需求因素，這些力量的共同作用也會導致再通脹風險顯著上升。這將對美聯儲的貨幣政策、2026 年美國中期大選產生一定影響。

1 需求在五個領域的擴張

一是財政政策開始加速發力。當地時間 11 月 12 日，美國總統特朗普在白宮簽署《持續撥款與延期法》，正式結束持續 40 多天的政府 “停擺”。史上最長的政府 “停擺” 無疑給美國經濟帶來了巨大的負面衝擊，撥款協議通過以後，美國的財政支出將會加速推出。早在 7 月 4 日，特朗普就簽署了總額 4.5 萬億美元的減税、增支法案《大而美法》。根據國會預算辦公室（CBO）的測算，《大而美法》將在 2026 年帶來約 4800 億的額外財政支出，這一數字在 2025 年僅為 1700 億美元。2026 財年美國財政赤字將達到約 2.2 萬億美元，赤字率升至約 7%，高於 2025 財年的 1.8 萬億和 5.9%。而且，由於關税水平的升高，美國的關税收入從 2024 財年的 770 億美元升至 2025 財年的 1950 億美元，預計 2026 財年將會接近 3000 億美元。關税帶來的財政收入增加，也給 2026 年美國擴大財政支出提供了更多支撐。

二是美聯儲進入降息週期，貨幣政策偏寬鬆。美聯儲在第三季度重啓了降息週期，9 月和 11 月美聯儲分別降息 25 個基點，聯邦基金利率目標區間降至 3.75-4.0%，12 月也有望繼續降息。持續降息對經濟的刺激作用在 2026 年將逐步顯現。同時，2026 年美聯儲在基準情況下將繼續降息。一方面，美聯儲對於通脹的容忍程度有所提高。在核心 PCE 仍然接近 3% 的情況下，美聯儲在 9 月份和 11 月份依然選擇降息，意味着降息的通脹門檻已經有所升高。另一方面，美聯儲面臨的政治壓力越來越大，特朗普多次施壓美聯儲降息。8 月 2 日，美聯儲理事阿德里安娜·庫格勒（Adriana Kugler）意外辭職，特朗普隨即宣佈提名白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭來填補這一空缺，米蘭是鐵桿的 “MAGA” 派；隨後，特朗普還試圖解除美聯儲理事莉薩·庫克（Lisa Cook）的職務，以推動美聯儲加速降息。到 2026 年 5 月，現任美聯儲主席鮑威爾的任期將結束，特朗普將可以提名新的美聯儲主席。這些人事變動和政治壓力無疑會增大美聯儲在 2026 年繼續降息的可能。美聯儲 9 月份的點陣圖和芝加哥商品交易所的 “美聯儲觀察”（Fedwatch）的預測顯示，2026 年將繼續降息 50-75 個基點，聯邦基金利率會降至 3% 左右。3% 利率水平將進一步接近中性利率，對經濟的限制作用顯著減弱，對利率敏感的房地產、製造業等部門將有望擺脱 2025 年相對低迷的態勢。

三是美元指數總體處於弱週期。2025 年以來美元指數（DXY）顯著走弱，特別是上半年跌幅顯著，從年初的 109 一度下跌至 7 月的最低的 96.6，創下三年來最低，下跌幅度超過 11%。這主要是受到特朗普政府推出的對等關税政策等的影響。下半年以來，美元指數雖然有所反彈，但仍然在 100 以下波動，總體貶值幅度仍超過 8%。在美聯儲降息週期開啓的背景下，2026 年美元指數大概率繼續維持在低位。而且，近期的研究認為，美元指數的下降可能並非短期調整，而是進入了更長的一個下行週期（繆延亮，2025）。弱勢美元有助於緩解高關税給美國經濟帶來的負面衝擊，對 2026 年的美國經濟形成支撐。

四是人工智能投資熱潮。2025 年美國開啓了人工智能（AI）行業的繁榮投資週期。美國企業在人工智能相關支出呈爆炸式增長，僅微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 4 家公司 2025 年的資本投資預計就將達到創紀錄的 3640 億美元。AI 熱潮不僅帶動了對數據中心等基礎設施的驚人投資，推高了能源需求，還讓美國股市屢創新高，所帶動的財富效應間接推動了美國消費的穩步增長。根據美銀全球研究部的估計，人工智能的相關投資在第一季度就為美國經濟增長貢獻了 1.2 個百分點，第二季度的貢獻進一步升至 1.3 個百分點，助力美國經濟在年初表現疲軟後實現強力反彈。不過，近期關於美國人工智能泡沫的擔憂開始顯著增多，目前的人工智能投資尚未產生明顯的收益。但從短期來看，人工智能行業的投資熱潮仍在持續，特別是美聯儲開啓降息的環境下，資本市場的熱情會更高。從產業發展的角度來看，AI 行業的發展和數據中心等基礎設施的建設也都處於早期階段。在基準情形下，仍在持續的人工智能投資熱潮也將成為推動 2026 年美國經濟增長的重要動力。

五是歐日韓等國家投資、採購承諾的初步兑現。與各國的經貿談判中，特朗普都迫使其他國家接受了高額的對美投資承諾，以換取關税降低。如日本和美國的貿易協議中包含了 5500 億美元的對美投資承諾，涵蓋能源、關鍵礦產、AI 等多個領域的共計 21 個戰略性項目，參與的公司包括軟銀集團、三菱重工、東芝公司等日本重點企業，需要在 2029 年 1 月 19 日特朗普任期結束前一天完成。歐盟在與美國的貿易協議中，不僅承諾從美國購買 7500 億美元的液化天然氣、石油與核能等能源產品，大幅增加從美國採購軍事和國防裝備；而且歐洲企業還將在美國戰略性領域額外投資 6000 億美元。韓國則是承諾向美國提供 3500 億美元，用於由美方擁有並控制的投資項目，其中現金投資佔到 2000 億美元，年投資上限為 200 億美元 收益美、韓各佔一半。早在特朗普 2025 年 5 月的中東之行中，沙特、卡塔爾和阿聯酋也都做出了對美鉅額投資的承諾，阿聯酋更是宣佈了未來十年 1.4 萬億美元的投資計劃。

特朗普本人近期多次聲稱他已為美國合計帶來了 18 萬億美元的投資。這當然有極大的誇張成分，事實上很多投資最終都難以兑現。但作為開始之年，2026 年少部分投資開始落地的可能性很大。因此，考慮到各國的採購、投資承諾巨大，即使其中的一小部分在 2026 年落地，也會對支撐美國經濟增長產生作用。

2 關税對美國經濟增長的負作用可能低於預期

高關税對美國經濟的衝擊，這是 IMF 等擔憂拖累 2026 年美國經濟增長的主要因素。因為 “芬太尼關税”、“對等關税”、“232 行業關税” 等的衝擊，美國的關税水平在 2025 年初大幅升高。耶魯大學預算實驗室的報告顯示，美國平均有效關税税率已經從 2025 年初的 2.4% 升至年底的 16.8%，達到 1934 年以來最高。一季度美國進口環比折年率增速高達 41.3%，淨進口對一季度 GDP 拖累近 4.7 個百分點，是導致年初經濟疲軟的重要因素。但隨着二、三季度這種搶進口效應的減弱消失，進入三季度以後，關税對美國經濟的衝擊已經不再顯著。

目前來看，美國的關税水平在 2026 年繼續大幅升高的可能性較低。“232 行業關税” 儘管仍有可能繼續持續推出，但對美國總體關税水平的衝擊不大；10 月底吉隆坡會談之後，中美雙方同意將 24% 的對等關税將暫停一年，美國還將對中國的芬太尼關税從 20% 降低為 10%；11 月 5 日美國最高法院舉行的聽證會上，多數法官質疑《國際緊急經濟權力法》是否賦予總統大規模徵收關税的權力，認為徵税權是國會的核心權力，最高法院可能在 2026 年做出不利於特朗普的判決，現有的對等關税存在被暫停甚至撤銷的可能。

2026 年高關税對美國經濟的掣肘還將繼續減弱。一方面，關税的不確定性已經顯著降低。不確定性是比關税本身更加影響美國經濟增長的因素。2025 年特朗普已經推動與英國、日本、歐盟、韓國、越南、印尼等主要夥伴達成初步的貿易協定，與中國的經貿摩擦進入難得的一年暫停期。無論進出口貿易還是對美投資所面臨的政策不確定性已經顯著下降。值得注意的是，斯坦福大學和芝加哥大學聯合發佈的美國經濟政策不確定性指數，已經回落至特朗普上任前的水平。

另一方面，當前的關税水平對美國經濟的影響也並非完全是負面的。高關税無疑對進出口商和消費者帶來了沉重的負擔，部分推高了通脹水平。但是除中國外，其他經濟體幾乎都沒有對美國 “對等關税” 進行實質性的反制，這大大降低了關税升高對美國經濟本身的衝擊。芝加哥聯儲近期的一項研究指出，在其他國家不對美國關税做反制的情況下，短期內美國最優的對外關税率為 19.7%，而且關税會對美國 GDP 帶來 0.3% 的正向拉動作用（Caydn Hillier 等人，2025）。2014 年的國際經濟學手冊也認為美國的最優對外關税率是 20%。依此來看，美國當前的關税水平仍處於對美國來説的 “合理” 水平，短期內對美國經濟還有一定的刺激作用。只要關税在 2026 年不繼續大幅升高，就不會成為經濟增長的重大掣肘。

3 美國在 2026 年面臨再通脹風險

需求端五個方面的積極因素雖然會刺激美國經濟實現較高增長，但也加劇了美國通脹失控的風險。2025 年 4 月以來，美國的 CPI 和核心 CPI 都持續升高，9 月已經升至 3%，美國通脹壓力仍在。需求的持續擴張，特別是財政和貨幣政策的進一步寬鬆，將給通脹帶來更大的壓力。關税帶來的通脹影響雖然滯後，但最終也會逐漸顯現。2025 年，高關税對美國的衝擊，很大程度上被進口企業通過擠壓利潤空間而吸收了。但近期許多調查顯示，進口企業正計劃將更大比例的成本轉嫁給消費者。同時，由於關税通脹效應的滯後性，其影響可能比預期更為持久，而非 “一次性的”。數據來看，密歇根大學 1 年通脹預期從 5 月份的 6.6% 降至 10 月的 4.6%；紐約聯儲的消費者 1 年期調查通脹預期也維持在 3.2%。這兩個數或是出現了下降、或是維持在一定水平，但均明顯高於美聯儲的平均通脹率目標。2026 年美國通脹失控的風險不容忽視。

反過來，再通脹、或是通脹預期重燃，這可能成為 2026 年美國經濟增長的抑制因素。儘管美聯儲對通脹的容忍度有所提高，但並不是無限度的。如果 3% 的通脹水平持續較長一段時間，或者通脹水平升至 3.5% 甚至更高，即使有特朗普的施壓，美聯儲可能也不得不轉向緊縮，否則通脹預期可能進一步失控。這種貨幣政策的意外轉向還將帶來一系列連鎖效應。當前美股估值處於歷史高位，貨幣政策預期的邊際變化就可能引發估值調整，不僅會衝擊本就接近脆弱的 AI 投資浪潮，還會影響國際投資者的積極性。

總的來看，由於需求顯著擴張，以及關税衝擊減弱，2026 年美國經濟的基準情形將呈現高增長、高通脹的狀態。筆者估算增速可能達到 2.5% 左右，高於一般市場預期。但相應地，通脹也可能升至 3%-3.5% 的高位。美聯儲的貨幣政策寬鬆路徑也將面臨更多難題。再通脹背景下，如果貨幣政策面臨的壓力過大、進退失據，美國經濟也可能無法實現 2.5% 的增長。

2026 年特朗普和共和黨還將面臨中期選舉的考驗。路透社和益普索近期進行的民調顯示，特朗普的支持率已降至本屆任內最低的 40%；共和黨在 11 月初接連輸掉了弗吉尼亞州和新澤西州的州長競選，民主黨還在紐約市長的競選中擊敗了特朗普支持的獨立候選人。紐約時報認為高昂的生活成本是導致特朗普和共和黨政治 “失分” 的主要因素。如果 2026 年美國的通脹維持在 3% 以上，特朗普和共和黨在中期選舉中可能遭遇 “滑鐵盧”，失去參議院或眾議院多數席位，甚至兩院盡失。較高的經濟增速無法抵消選民對於物價過高的不滿，拜登和民主黨輸掉 2024 年的大選就是最好的佐證。

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