人民幣升值，“結匯潮” 的助推？

10 月中旬以來，美元小幅貶值背景下，人民幣大幅升值。對於這一非對稱的漲勢，市場將人民幣升值歸因於 “年終結匯潮”，即企業年末集中出售外匯收入的行為推動了匯率走強。

然而，申萬宏源最新報告表示：近期人民幣升值的主要驅動力，並非市場普遍認為的年終結匯潮，而更多源於央行的主動調節與外部美元環境的變化。

報告指出，反映企業結匯意願的核心指標銀行代客結匯率（不含遠期履約）在 9 月觸及 63.1% 的高點後，於 10 月、11 月連續兩個月大幅下滑，分別降至 54.1% 和 52.0%。這表明在人民幣升值最快的階段，企業的實際結匯意願非但沒有增強，反而顯著減弱。

此外，多項高頻市場指標也佐證了這一判斷。若真有大規模結匯資金湧入，外匯市場通常應出現掉期點走高、離在岸價差擴大、即期成交量放大的特徵。但實際情況恰恰相反：相關掉期點差持續收窄、人民幣成交量萎縮、離在岸價差並未走闊。這些微觀信號顯示，10 月下旬至 11 月的升值，與央行逆週期調節因子的引導密切相關；而 12 月以來的走勢，則與美元指數自身的疲軟表現出更高的同步性。

近期升值並非結匯驅動，美元走弱或仍有助力

結匯率數據證偽"結匯潮"。雖然人民幣快速升值，但外管局數據顯示，9 月結匯率達 63.1% 高點後，10 月、11 月結匯率連續回落至 54.1% 和 52.0%，淨結匯率更從 9 月的 4.6% 降至 11 月的-8.3%。銀行代客結售匯順差也由 9 月的 518 億美元收窄至 11 月的 164 億美元。

多維度輔助指標均未顯示結匯加速。歷史經驗表明，結匯潮通常伴隨四大特徵：掉期點走高、詢價成交放量、離在岸價差擴大、外匯存款減少。但 11 月以來的實際情況恰恰相反，掉期點差從 97pips 降至 36pips，人民幣即期詢價成交量從 453 億美元縮至 253 億美元，離在岸價差收窄，11 月外匯存款仍增加 92 億美元。

央行逆週期調節與美元走弱是真正驅動。將 2025 年人民幣升值分階段分析可見：10 月中旬至 11 月下旬，在"三價合一"背景下，央行重啓逆週期因子，不斷調升的中間價對升值形成引導；12 月以來，美元再度走弱，人民幣與美元的 1 個月動態相關性快速回升至 0.95，顯示匯率走勢重新迴歸美元主導邏輯。

"年終結匯"規律部分成立：貿易結匯增加但結匯率改善滯後

12 月貿易結匯確有規律性增長。2017 年以來數據顯示，四季度銀行代客結匯額呈增長態勢，其中 10 月、11 月、12 月平均結匯額分別為 1414 億、1489 億、1704 億美元。結匯增長主要源於三方面：一是出口收匯在四季度集中到賬，12 月貨物貿易涉外收入平均為 2790 億美元，為全年最高；二是 12 月初次收入和二次收入因財務結算、分紅需求顯著增長；三是 12 月結匯率小幅走高，但這一特徵不甚明顯。

結匯率改善存在 1-2 個季度滯後。歷史數據表明，人民幣一旦走強，售匯率往往應聲回落；但結匯率的改善卻通常滯後 1-2 個季度。這是因為投機者反應迅速，而貿易商可通過套保合約對沖匯率風險，往往在人民幣持續升值 1-2 個季度後才加速結匯。

春節時點影響結匯峯值出現時間。在 2 月過春節的年份，結匯率大幅改善會後移至次年 1 月；而 1 月春節的年份，結匯高峰則在 12 月。2026 年春節為 2 月，意味着結匯改善可能延續至 1 月。

淨結匯還需要關注服務貿易、資本賬户等結售匯情況。服務貿易售匯是主要拖累項，與歲末年初個人換匯額度更新有關。資本賬户雖在均值維度有年終效應，但實際主要是 2020、2021 年 12 月大量證券投資結匯的貢獻。2020 年、 2021 年的 12 月證券賬户結匯，或與彼時美股全年大漲、人民幣顯著升值有關。

破"7"存在支撐但需防範三大風險

“遲到” 的結匯潮對短期人民幣匯率走強或仍有一定助力。歷史經驗顯示，人民幣持續 2 個季度升值後、結匯率往往得到改善。2025 年至今，用貿易順差減結售匯順差估算的"待結匯需求"僅次於 2024 年同期；非金融企業外匯存款餘額已超過 2022 年 2 月，創歷史最高的 5618 億美元。同時，2025 年美股大漲 16.2%、人民幣升值 3.7%，與 2020 年、2021 年情況類似，證券賬户結匯或也有望改善。歷史數據顯示，結匯潮支撐下，1 月人民幣匯率有望較美元指數變動超升約 0.8%。

美元反彈風險不容忽視。當前美元非商業空頭淨持倉已創 2008 年以來新高，極致空頭持倉存在反轉風險。雖然近期美國非農走弱、CPI 大幅低於預期，但 11 月勞動力、通脹數據可信度較低（受政府關門影響，家庭調查回覆率僅 64%，CPI 採用罕見"結轉法"插補），並未增加 1 月降息概率。如 1 月降息落空，美元或小幅反彈。

央行對匯率超調的 “熨平” 等，也會對人民幣快速升值的節奏有一定影響。2025 年 11 月底以來，在人民幣快速升值背景下，央行逆週期因子快速退出，中間價甚至顯著弱於離、在岸價。截至 12 月 19 日，美元兑人民幣實際中間價較理論中間價高 172 點，創 2022 年以來最大幅度，顯示央行無意引導人民幣過快升值。此外，花旗中國經濟意外指數走低，1 月"開門紅"預期差、人民幣風險逆轉因子走高等因素也需關注。