没有明确提及 “灵活高效运用降准降息，央行四季度例会透露了哪些宽松信号？

12 月 18 日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開 2025 年第四季度例會。貨幣政策表述延續中央經濟工作會議的定調，但沒有明確提及 “靈活高效運用降準降息”。

本次會議最值得關注的重要變化：社會綜合融資成本進一步下行面臨利率比價的束縛。從 “推動社會綜合融資成本下降” 轉變為 “促進社會綜合融資成本低位運行”，表明在目前社會綜合融資成本已處於 “低位” 的背景下，繼續推動其進一步下行面臨利率比價的約束。央行貨幣調控的中間變量將從 “數量型和價格型調控並行” 逐步轉向 “以價格型調控為主”，以價格調控為主，關鍵在於暢通市場化利率形成和傳導機制，而如果希望暢通市場化利率形成和傳導機制，就必須保持合理的利率比價關係。

近期 10 年期國債收益率回升至 1.85% 附近，出於保持合理比價關係的需要，當前社會融資成本繼續下行面臨以下三個約束：1、不同風險利率的比價關係。即風險溢價需保持在合理水平，企業融資利率不應低於國債收益率。因此存款利率和貸款利率進一步下行的空間被約束；2、商業銀行資產端利率和負債端利率的關係，保持銀行合理淨息差，需要商業銀行資產端和負債端利率保持更為合理的比價；3、不同類型資產收益率的關係。這意味着存款利率和債券收益率需要保持合理利差。

貨幣政策展望：一季度的寬鬆路徑將是降準和結構性降息。第一，財政政策前置發力，貨幣政策積極配合財政協同發力，50BP 的降準有望落地，節約銀行成本，釋放約 1 萬億流動性，並綜合運用公開市場買賣國債、買斷式逆回購等工具保持流動性充裕，以配合政府債券的發行；第二，降息將更加靈活高效，結構性降息是更優的選擇。當下社會融資成本繼續下行面臨來自利率比價關係的約束，央行可能會選擇更有針對性的調降部分結構性貨幣政策工具的利率，以支持擴大內需、科技創新、中小微企業三個重點領域的融資需求，同時 PSL 利率也有望調降；

第三，全面降息仍需等待時機。穩預期（外部）、穩就業（內部）、穩市場（金融）將是觀察全面降息可能落地的主線。一方面增強憂患意識，如果中美博弈再遇波折，貨幣政策將有望先行發力提振預期。另一方面強化底線思維，如果結構性失業壓力加大，將推動貨幣政策寬鬆落地。同時，房地產風險、金融市場風險亦有可能觸發全面降息落地。預計全年會有 1-2 次降息，總計調降政策利率 10-20BP，從而引導 LPR 下行，並傳導至貸款、存款利率的進一步下行。

投資啓示：

匯率：2026 年人民幣匯率將呈現穩健的温和升值，年底將向 6.9 靠攏。驅動人民幣的升值因素來自中國名義經濟增速回升、美聯儲更為大幅的降息、匯率升值預期與預期的自我實現形成向上螺旋之下的供求關係改善。

股票：投資中國股票市場有望獲得超額回報，重視 “春季躁動” 投資機會。資本市場作為新舊動能轉換的重要樞紐，在 “乘勢而上”（支持科技和高質量發展）和 “因勢利導”（提振信心和財富效應）方面都具有重要意義，中長期資金入市和股市上漲之間形成正循環，進而帶動居民存款搬家。

債券：受到通脹温和復甦、房價逐步觸底、風險溢價下行、股債蹺蹺板效應以及央行貨幣寬鬆的共同影響。預計 10 年期國債收益率保持在 1.6%~1.9% 之間，走勢整體前高後低。

大宗商品：房價逐步觸底，通脹温和復甦將給以人民幣計價的國內大宗商品價格帶來更多支撐。

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