Commodity surge, stock and bond logic reversed again! Morgan Stanley warns of three major "changes" in 2026

摩根士丹利策略師團隊在最新發布的展望報告中指出，儘管華爾街普遍預期 2026 年股市將迎來又一個穩健上漲的年份，但三大潛在的 “意外” 變局可能會重塑市場格局。

在這份由 Matthew Hornbach 領銜撰寫的報告中，策略師們最核心的預警在於美國經濟可能出現 “無就業生產率繁榮”。這種情境下，勞動力市場的疲軟將抑制工資增長和通脹，而加速的生產率則維持經濟穩步增長。摩根士丹利估算，這一趨勢可能導致核心通脹率跌破 2%，從而為美聯儲在無通脹反彈擔憂的情況下大幅降息打開大門，這與目前投資者對政策寬鬆的激進定價相呼應。

與此同時，該行指出股債市場的關聯邏輯可能在 2026 年發生根本性轉變。雖然 2025 年出現了股債齊漲的局面，但隨着通脹預期回落至目標水平，“壞消息即好消息” 的交易模式可能終結，取而代之的是風險資產對負面經濟數據的敏感度上升，這將使美國國債重新確立其作為投資組合避險工具的傳統地位。

在大宗商品領域，摩根士丹利預測受美元走弱和主要消費國需求復甦的推動，能源與金屬價格可能迎來新一輪飆升。此前，黃金價格已在週一突破 4400 美元創下歷史新高，白銀與銅價亦觸及歷史高點。該行維持標普 500 指數 2026 年將上漲 13% 的基準預測，但強調上述變數可能導致市場路徑偏離常規預期。

“無就業” 生產率繁榮

據摩根士丹利報告，第一個潛在變局是美國經濟可能經歷一種 “無就業復甦” 的升級版，即 “無就業生產率提升”。Matthew Hornbach 指出，在這種情境下，美國就業市場的疲軟將有效限制工資增長，進而壓低通脹壓力；與此同時，生產率的加速提升將確保經濟增長保持穩定。

策略師估算，在此情景下，核心通脹率可能跌至 2% 以下。Hornbach 表示，這種由供給側驅動的反通脹趨勢，將賦予美聯儲將政策利率下調至寬鬆區間的空間，而無需讓投資者擔心政策引發通脹重新加速。此外，這一局面也有助於緩解市場對美國赤字不斷增長的焦慮。

勞動力市場的早期數據似乎正在佐證這一趨勢。美國勞工部數據顯示，第二季度非農企業員工的每小時產出同比增長 3.3%，而上一季度為下降 1.8%，顯示出生產率增長呈上升態勢。目前，投資者對降息節奏的預期已比美聯儲官方更為激進。根據 CME FedWatch 工具，儘管美聯儲官員預計 2026 年僅降息一次，但市場定價顯示利率在該年進一步走低的可能性高達 72%。

股債關係範式重塑

第二個潛在意外涉及股票與債券價格相關性的再次反轉。傳統上，股票價格與債券價格呈反向波動，當風險資產下跌時，投資者往往湧向債券尋求避險。然而，這一動態關係在 2025 年被打破，全年股債價格均穩步上漲。摩根士丹利指出，這部分歸因於市場處於 “壞消息即好消息” 的機制中，即疲弱的經濟數據反而因引發對美聯儲降息的樂觀情緒而提振了股市。

然而，策略師警告稱，如果明年通脹回落至美聯儲目標水平，這種動態可能會再次逆轉。一旦通脹預期穩定或面臨下行風險，風險資產將回歸 “壞消息即壞消息” 的邏輯。屆時，美國國債將重拾其作為避險資產和通脹對沖工具的屬性，恢復其在疫情前二十年低通脹時期作為投資組合 “壓艙石” 的作用。

大宗商品價格爆發

第三大變局在於大宗商品和能源價格的潛在飆升。繼 2025 年的強勁表現後，摩根士丹利推測一系列宏觀事件可能導致 2026 年商品價格 “爆發”。該行分析認為，若美聯儲持續降息而其他央行加息，將導致美元相對於全球其他貨幣的吸引力下降，進而壓低美元價值。

美元走軟疊加刺激政策，有望推動作為全球最大稀土、貴金屬生產國及主要能源消費國之一的中國經濟復甦。摩根士丹利指出：

“弱勢美元和中國強勁的消費故事將推動包括汽油在內的能源價格創下新高，而目前汽油價格正處於五年低點之下。”

事實上，大宗商品市場已顯露崢嶸。受供應緊張、人工智能（AI）交易帶來的需求增長以及避險情緒升温的推動，黃金價格週一首次突破 4400 美元，創下歷史新高，今年以來漲幅接近 70%，有望創下自 1979 年以來的最佳年度表現。此外，作為 AI 交易核心金屬的白銀和銅也在本週創下了歷史新高。市場普遍預計，受上述因素支撐，2026 年能源和整體大宗商品市場將繼續表現積極。