After the RMB breaks 7

核心观点

昨天（12 月 25 日），离岸人民币兑美元汇率盘中突破 7.00 的重要关口，在岸人民币也升破 7.01。我们曾提示，“人民币破 7 在即”（12 月 4 日）。目前，跨过 7 的象征性点位后，我们仍看好人民币升值的潜力和动力。基本面层面，人民币汇率极具竞争力、且相对价格优势与日俱增——年化 4-5 个百分点的升值不影响中国出口行业的总体优势。结汇高峰这一催化剂之外，我们关注 2026 年 “开门红” 和中美经贸关系进一步缓和的潜在利好。对市场环境的影响而言，现阶段人民币升值（纠正低估）有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成 “正循环”，推升资产估值和银行间流动性，反而有利于放松金融条件。我们重申 2026 年底美元兑人民币汇率 6.82、且 2026 年美元计价中国名义 GDP 增长 8.5-9% 的预测。

1.多重因素推动人民币汇率两年半后再度破 7

人民币上一轮较为显著的升值周期，是 2022 年 11 月至 2023 年 1 月中旬， 疫情后经济重启 “脉冲” 驱动人民币兑美元汇率从 7.3 跳升至 6.71（升值 8.8%），但由于主要是事件驱动，持续时间较短。此后的 2 年时间（至 2025 年初），虽然人民币出现过短暂升值的阶段，但主要受短期市场交易行为和仓位驱动（如 2024 年夏天的套利交易反转），幅度和持续性都不高（图表 1）。

直至 2025 年 5 月后，人民币才走出较为持续的升值行情，且这一趋势的逆转经历了一个反复 “磨底”，蓄势，温和升值，以及加速升值的过程（图表 2），最终走出了较为持续和更有 “确定性” 的升值趋势，我们在此前的一系列报告中也持续跟踪了这一历程。

近期，人民币升值的共识逐渐确立、升值速度加快，受益于一些周期性因素 “催化”，且短期有望持续。

• 一方面，联储再度降息后，美中短端利差收窄，且近期联储下任主席谜底即将揭晓，市场开始憧憬明年降息的前景，均助推低利率经济体汇率回升。

• 同时，从流动性的季节规律判断，春节前结汇或将推动人民币加速升值。
• 略微拉长时间看，5 月后中美贸易谈判局势在波动中 “试探” 出更为 “稳定” 的边界，且全年而言，中国经济和物价指标的总体走势超越了年初较为悲观的预期，也一定程度削弱了此前做空人民币的逻辑。

2.近期一系列 “催化剂” 加速人民币重估

基本面层面，人民币汇率具有较强竞争力、且相对价格优势与日俱增。同时，中外资产 “错配” 幅度只需从极度偏好海外资产的水平边际 “回归”，无需 “逆转”，就可以形成较大的人民币继续升值动力。

2022 年 4 月至今年 6 月，人民币实际有效汇率累计回调 19%，为 1990 年以来最大的一轮调整周期，同时，中国企业的成本优势在过去几年与海外继续拉开 “身位”。近年来，中国制造业、出口、贸易顺差的绝对值和全球占比均节节攀升。从购买力平价的角度看，多项可比可贸易价格指标均指向人民币汇率存在低估（图表 5）。2020 年来，美元计价中国 PPI 累计涨幅比美国低 39 个百分点、比欧洲低 49 个百分点。仅 2025 年，估计中国 GDP 平减指数涨幅低于美国约 2.5-3 个百分点，PPI 涨幅低于美国 4.5-5 个百分点（图表 6 和 7）——也就是说，动态地看，年化 4-5 个百分点的升值完全无损中国出口行业的总体优势。

同时，我们重申中国企业与金融机构长期偏好配置海外资产，随着人民币汇率风险调整后的预期更为 “中性”，跨境资本回流潜力巨大。美元作为全球储备货币，在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。1990 年以来，中国对美货物贸易顺差累计超过 7 万亿美元，形成大规模海外资产。2015 年后，中国出口结汇比例大幅下降，中国出口商大幅超额 “配置” 美元资产。即便按照 2021 年底 55% 的结汇比例来估算，2022 年以来出口商便有超过 6,000 亿美元出口收入未结汇，显示跨境资本存在进一步流入的空间（图表 8）。

催化剂层面，结汇高峰之外，我们关注 2026 年 “开门红” 和中美经贸关系进一步缓和的潜在利好。

今年 9 月后，内需相关指标总体走势偏弱，同期，9 月后财政支出力度有所下降，而财政结余上升。不排除财政和货币政策均为 2026 年 “开门红” 留有 “储备”。同时，近期落幕的政治局及中央经济工作会议均对 2025 完成全年增长目标显示出较大的信心，但对 2026、十五五开年 “开门红” 也提出了明确的期许。

另一方面，随着明年 4 月特朗普总统访华日程临近，不排除中美经贸领域政策有进一步缓和的空间。10 月 25-26 日中美经贸谈判、10 月 30 日两国元首会晤、11 月 24 日两国元首通话、以及初步拟定明年 4 月特朗普访华行程等近期一系列事件显示，中美实力形成一定互相制衡后，两国经贸关系的稳定性反而阶段性上升。回顾 2018 年来的人民币汇率走势，不难看出中美关系对中国资产相关风险溢价的直接影响，不排除明年年初中美关系出现阶段性回暖（图表 9）。同时，我们也将继续密切关注关税相关的政策动态，包括 IEEPA 关税是否会被最高法院驳回。

3.人民币升值有利于相关资产价格重估

市场环境的影响而言，我们重申现阶段人民币升值（纠正低估）有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成 “正循环”，有利于放松金融条件。

如我们所分析的，经典意义上汇率升值是收紧金融条件，但如果是纠正汇率的明显低估且升值速度较为 “克制”（即升值预期并非一次性释放），效果却可能是相反的，历史经验也支持这一观察。

• 我们认为，如果在有升值预期的情况下有管理地推动人民币逐步升值，反而可能吸引资本流入加速（或流出减少），带动市场和银行间流动性改善。
• 由于中国成本优化速度大幅快于欧美，我们认为（年化 4-5% 的）适度升值不会腐蚀总出口的竞争力，反而可能降低贸易摩擦压力。
• 我们认为，现阶段人民币升值（纠正低估）有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成 “正循环”，有利于放松金融条件。近期跨境资本流入部分受益于市场回升带动的证券投资净流入（图表 10）。虽然年底资金流向和风险偏好指标有季节性回落，但随着人民币升值动能进一步强化，人民币资产、包括在岸和离岸人民币资产估值均将继续受到提振。我们维持 2026 年底美元兑人民币汇率 6.82 的预测——这一预测意味着，中国明年美元计价名义 GDP 增速可能达到 8.5-9%，相应的盈利增长预测也将大幅提升。这一名义增长表现或将促使海外资金重新审视目前偏低的中国资产相对配置份额。

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