After the RMB breaks 7

核心觀點

昨天（12 月 25 日），離岸人民幣兑美元匯率盤中突破 7.00 的重要關口，在岸人民幣也升破 7.01。我們曾提示，“人民幣破 7 在即”（12 月 4 日）。目前，跨過 7 的象徵性點位後，我們仍看好人民幣升值的潛力和動力。基本面層面，人民幣匯率極具競爭力、且相對價格優勢與日俱增——年化 4-5 個百分點的升值不影響中國出口行業的總體優勢。結匯高峰這一催化劑之外，我們關注 2026 年 “開門紅” 和中美經貿關係進一步緩和的潛在利好。對市場環境的影響而言，現階段人民幣升值（糾正低估）有望推升外資對人民幣資產的關注度和風險偏好，和資金流入形成 “正循環”，推升資產估值和銀行間流動性，反而有利於放鬆金融條件。我們重申 2026 年底美元兑人民幣匯率 6.82、且 2026 年美元計價中國名義 GDP 增長 8.5-9% 的預測。

1.多重因素推動人民幣匯率兩年半後再度破 7

人民幣上一輪較為顯著的升值週期，是 2022 年 11 月至 2023 年 1 月中旬， 疫情後經濟重啓 “脈衝” 驅動人民幣兑美元匯率從 7.3 跳升至 6.71（升值 8.8%），但由於主要是事件驅動，持續時間較短。此後的 2 年時間（至 2025 年初），雖然人民幣出現過短暫升值的階段，但主要受短期市場交易行為和倉位驅動（如 2024 年夏天的套利交易反轉），幅度和持續性都不高（圖表 1）。

直至 2025 年 5 月後，人民幣才走出較為持續的升值行情，且這一趨勢的逆轉經歷了一個反覆 “磨底”，蓄勢，温和升值，以及加速升值的過程（圖表 2），最終走出了較為持續和更有 “確定性” 的升值趨勢，我們在此前的一系列報告中也持續跟蹤了這一歷程。

近期，人民幣升值的共識逐漸確立、升值速度加快，受益於一些週期性因素 “催化”，且短期有望持續。

• 一方面，聯儲再度降息後，美中短端利差收窄，且近期聯儲下任主席謎底即將揭曉，市場開始憧憬明年降息的前景，均助推低利率經濟體匯率回升。

• 同時，從流動性的季節規律判斷，春節前結匯或將推動人民幣加速升值。
• 略微拉長時間看，5 月後中美貿易談判局勢在波動中 “試探” 出更為 “穩定” 的邊界，且全年而言，中國經濟和物價指標的總體走勢超越了年初較為悲觀的預期，也一定程度削弱了此前做空人民幣的邏輯。

2.近期一系列 “催化劑” 加速人民幣重估

基本面層面，人民幣匯率具有較強競爭力、且相對價格優勢與日俱增。同時，中外資產 “錯配” 幅度只需從極度偏好海外資產的水平邊際 “迴歸”，無需 “逆轉”，就可以形成較大的人民幣繼續升值動力。

2022 年 4 月至今年 6 月，人民幣實際有效匯率累計回調 19%，為 1990 年以來最大的一輪調整週期，同時，中國企業的成本優勢在過去幾年與海外繼續拉開 “身位”。近年來，中國製造業、出口、貿易順差的絕對值和全球佔比均節節攀升。從購買力平價的角度看，多項可比可貿易價格指標均指向人民幣匯率存在低估（圖表 5）。2020 年來，美元計價中國 PPI 累計漲幅比美國低 39 個百分點、比歐洲低 49 個百分點。僅 2025 年，估計中國 GDP 平減指數漲幅低於美國約 2.5-3 個百分點，PPI 漲幅低於美國 4.5-5 個百分點（圖表 6 和 7）——也就是説，動態地看，年化 4-5 個百分點的升值完全無損中國出口行業的總體優勢。

同時，我們重申中國企業與金融機構長期偏好配置海外資產，隨着人民幣匯率風險調整後的預期更為 “中性”，跨境資本回流潛力巨大。美元作為全球儲備貨幣，在全球化加速時代享有較高的估值溢價和超額配置。1990 年以來，中國對美貨物貿易順差累計超過 7 萬億美元，形成大規模海外資產。2015 年後，中國出口結匯比例大幅下降，中國出口商大幅超額 “配置” 美元資產。即便按照 2021 年底 55% 的結匯比例來估算，2022 年以來出口商便有超過 6,000 億美元出口收入未結匯，顯示跨境資本存在進一步流入的空間（圖表 8）。

催化劑層面，結匯高峰之外，我們關注 2026 年 “開門紅” 和中美經貿關係進一步緩和的潛在利好。

今年 9 月後，內需相關指標總體走勢偏弱，同期，9 月後財政支出力度有所下降，而財政結餘上升。不排除財政和貨幣政策均為 2026 年 “開門紅” 留有 “儲備”。同時，近期落幕的政治局及中央經濟工作會議均對 2025 完成全年增長目標顯示出較大的信心，但對 2026、十五五開年 “開門紅” 也提出了明確的期許。

另一方面，隨着明年 4 月特朗普總統訪華日程臨近，不排除中美經貿領域政策有進一步緩和的空間。10 月 25-26 日中美經貿談判、10 月 30 日兩國元首會晤、11 月 24 日兩國元首通話、以及初步擬定明年 4 月特朗普訪華行程等近期一系列事件顯示，中美實力形成一定互相制衡後，兩國經貿關係的穩定性反而階段性上升。回顧 2018 年來的人民幣匯率走勢，不難看出中美關係對中國資產相關風險溢價的直接影響，不排除明年年初中美關係出現階段性回暖（圖表 9）。同時，我們也將繼續密切關注關税相關的政策動態，包括 IEEPA 關税是否會被最高法院駁回。

3.人民幣升值有利於相關資產價格重估

市場環境的影響而言，我們重申現階段人民幣升值（糾正低估）有望推升外資對人民幣資產的關注度和風險偏好，和資金流入形成 “正循環”，有利於放鬆金融條件。

如我們所分析的，經典意義上匯率升值是收緊金融條件，但如果是糾正匯率的明顯低估且升值速度較為 “剋制”（即升值預期並非一次性釋放），效果卻可能是相反的，歷史經驗也支持這一觀察。

• 我們認為，如果在有升值預期的情況下有管理地推動人民幣逐步升值，反而可能吸引資本流入加速（或流出減少），帶動市場和銀行間流動性改善。
• 由於中國成本優化速度大幅快於歐美，我們認為（年化 4-5% 的）適度升值不會腐蝕總出口的競爭力，反而可能降低貿易摩擦壓力。
• 我們認為，現階段人民幣升值（糾正低估）有望推升外資對人民幣資產的關注度和風險偏好，和資金流入形成 “正循環”，有利於放鬆金融條件。近期跨境資本流入部分受益於市場回升帶動的證券投資淨流入（圖表 10）。雖然年底資金流向和風險偏好指標有季節性回落，但隨着人民幣升值動能進一步強化，人民幣資產、包括在岸和離岸人民幣資產估值均將繼續受到提振。我們維持 2026 年底美元兑人民幣匯率 6.82 的預測——這一預測意味着，中國明年美元計價名義 GDP 增速可能達到 8.5-9%，相應的盈利增長預測也將大幅提升。這一名義增長表現或將促使海外資金重新審視目前偏低的中國資產相對配置份額。

風險提示及免責條款

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