Who will stop the crazy silver? Who brought down the Hunt brothers back then?

大洋彼岸的白銀市場正陷入癲狂。12 月 26 日週五，現貨白銀飆升逾 10%，逼近 80 美元/盎司關口，COMEX 白銀期貨周漲幅接近 18%。

這一輪 “金屬狂潮” 不僅侷限於白銀，黃金已突破 4550 美元，銅價跟隨滬銅創下歷史新高，鉑金和鈀金亦錄得雙位數漲幅。市場正在定價 “商品控制權” 的新敍事，以及將其作為對沖 “AI 泡沫” 和貨幣貶值的工具。

然而，在瘋狂的行情背後，歷史的警鐘已經敲響。芝加哥商品交易所（CME）已於 12 月 12 日將白銀保證金上調了 10%。2011 年白銀崩盤與 1980 年亨特兄弟（Hunt Brothers）逼倉失敗的歷史案例表明，當交易所開始出手限制槓桿時，往往意味着狂歡接近尾聲。

與此同時，國內也已採取行動。北京時間 12 月 26 日，上海期貨交易所發佈通知，將黃金、白銀期貨合約的漲跌停板幅度調整為 15%，並相應上調交易保證金比例。這是繼 12 月 10 日上調保證金、12 月 22 日限制日內開倉數量及調整手續費之後，上期所本月內針對白銀期貨出台的第三輪風控措施。

對此，中信建投期貨和國信期貨的分析師指出，儘管存在長線利多因素，但短期快速上漲顯然過度交易了預期。資金 “搶跑” 導致投機情緒高漲，市場猶如 “高空走鋼絲”。

2011 年的教訓：九天五次上調保證金刺破泡沫

據 AdvisorPedia 分析師 Michael P. Lebowitz 撰文指出，當前的白銀走勢與 2011 年的泡沫破裂前夕驚人地相似。

2008 年金融危機後，美聯儲實施零利率和量化寬鬆（QE），導致實際收益率跌入負值。白銀作為高貝塔值的貨幣對沖工具，在兩年內從 8.50 美元飆升至 50.00 美元，漲幅達 500%。然而，這場盛宴在 2011 年戛然而止。

當時，芝加哥商品交易所（CME）在九天內連續五次上調白銀保證金要求。這一舉措迫使期貨市場大規模去槓桿，導致白銀價格在幾周內暴跌近 30%。雖然實物需求並未消失，但槓桿資金的撤退足以摧毀價格。隨後，隨着 QE2 結束和實際利率回升，白銀進入了漫長的熊市。

亨特兄弟的潰敗：規則改變與流動性枯竭

更為著名的案例發生在 1980 年，即著名的亨特兄弟（Hunt Brothers）逼倉事件。

據 AdvisorPedia 回顧，上世紀 70 年代，Nelson、Lamar 和 William Hunt 三兄弟為了對沖通脹和美元貶值，囤積了超過 2 億盎司的白銀，價值逾 45 億美元。他們利用期貨市場的槓桿效應，以極低的成本控制了巨大的頭寸，推動白銀價格從 1973 年的 1.50 美元飆升至 1980 年初的近 50 美元。

最終阻止這列失控列車的是監管機構的強力干預。1980 年 1 月，CME 頒佈了 “白銀規則 7”（Silver Rule 7），嚴格限制白銀期貨的保證金購買，並限制合約持有數量。這意味着交易者必須拿出近 100% 的現金來維持頭寸，實際上消滅了槓桿。

與此同時，美聯儲主席 Paul Volcker 將利率大幅上調至 20%，進一步增加了借貸成本。在保證金追繳和資金鍊斷裂的雙重打擊下，亨特兄弟被迫清算持倉，最終損失超過 10 億美元並申請破產。白銀價格也隨之從 50 美元暴跌至 3 月底的 10 美元。

基本面支撐與高估值風險並存

回到當下，支撐本輪白銀上漲的基本面邏輯依然存在。

據市場普遍分析，目前的驅動因素包括：

1. 工業需求激增： 太陽能電池板、電動汽車和 AI 數據中心對白銀的需求持續增長。
2. 供應短缺： 白銀已連續多年處於供應赤字狀態，且由於 70% 的白銀是伴生礦，產量缺乏彈性。
3. 貨幣對沖： 投資者利用貴金屬對沖財政赤字和貨幣貶值風險。

然而，估值指標已發出警示。目前的 “白銀/原油比率” 已處於歷史高位，暗示要麼油價補漲，要麼白銀面臨回調。雖然 “金銀比” 顯示白銀相對黃金依然便宜，但槓桿過高始終是最大的隱患。

分析師 Michael P. Lebowitz 警告稱，無論基本面如何強勁，一旦市場變得高度槓桿化，風險就會顯著增加。CME 或監管機構隨時可能像過去一樣，“抽走” 投機者的槓桿梯子。對於投資者而言，歷史的教訓是：愚弄我一次，其錯在人；愚弄我兩次，其錯在己。