Is AI now at "1998" compared to the internet bubble?

如果歷史是一面鏡子，AI 浪潮正在映照出 1998 年的影子。國信證券王學恆團隊 27 日發佈的年度策略報告認為，當前的 AI 產業發展階段在時間維度上高度類比互聯網泡沫時期的 1998 年初，即 “1→N” 階段的後期。

對比互聯網泡沫時期，當前 AI 浪潮在空間演繹上僅達到彼時極限的約三分之一。數據顯示，自 2022 年 10 月以來，標普 500 指數股價跑贏基本面的幅度約為 27 個百分點，遠低於互聯網泡沫時期最高 85 個百分點的水平。納斯達克與標普 500 的風格分化程度也僅為當時的三分之一左右。這意味着，儘管近期市場對高估值的擔憂升温，但從歷史水位來看，AI 行情的估值壓力尚未達到極值。

這一判斷對投資者的直接影響在於重新校準對未來兩年的預期。報告預測，AI 浪潮的 “1→N” 階段將在 2026 年年中迎來尾聲，屆時市場或將經歷一次温和回調，標普 500 可能回撤至 6700 點附近。然而，這並非行情的終結，而是 “N→N+” 階段的前奏。隨後的 2026 年下半年，隨着泡沫集中產生，大盤尤其是科技股有望加速發力，甚至推動標普 500 在 2027 年末衝擊 9600 點的高位。

因此，2026 年上半年將成為投資者調整持倉結構、優化 AI 倉位成本的關鍵窗口。不同於互聯網泡沫時期基本面的脆弱，本輪 AI 浪潮中納斯達克展現出更強的盈利支撐能力，不僅持續跑贏標普 500，且未來上漲趨勢有望進一步拉開差距。

互聯網泡沫的本質：資金堆砌的盛宴

研報表示，回顧歷史，互聯網泡沫並非單純的產業狂歡，而是特殊時代背景下資金與資產供需失衡的產物。彼時，美國正處於冷戰結束後的 “和平紅利” 期，財政盈餘導致美債供應大幅減少，形成了嚴重的 “資產荒”。與此同時，存款搬家與養老金制度改革（401k）促使非銀金融爆發，疊加貿易自由化帶來的鉅額外資流入，海量資金湧入權益市場。

這種資金面的極度充裕，恰逢互聯網產業故事的興起。市場因認知偏差嚴重低估了光纖技術的供給能力，誤以為網絡資源將長期短缺，進而支撐了激進的資本開支計劃。這種 “高估需求、低估供給” 的預期，讓融資資金轉化為產業利潤，吸引更多資金入場，形成了自我強化的正反饋循環。最終，這一泡沫並非因高債務槓桿破裂，而是被 2000 年初一級市場股權資產的集中拋壓，以及基本面供給過剩的現實所刺破。

時間之錨：AI 正處 “1→N” 階段後期

將視線拉回當下，通過對比關鍵指標，研報認為 AI 浪潮的時間進度條已走到類似 1998 年的位置。從產業鏈營收增速來看，互聯網泡沫經歷了鋪墊期、“0→1”、“1→N” 以及 “N→N+” 四個階段。英偉達作為本輪 AI 浪潮的上游代表，其數據中心業務增速走勢與當年的思科高度吻合。若以思科的歷史軌跡推演，當前 AI 浪潮正處於營收增速邊際回落但仍保持高位的 “1→N” 階段。

另一組對比來自專注於 AI 雲計算的 CoreWeave 與當年的美國在線（AOL）。兩者的營收增速對比同樣顯示，目前的 AI 產業處於應用拓展期。綜合來看，這一階段預計將持續至 2026 年年中。參考 1998 年的市場表現，“1→N” 階段通常以一次温和的市場回調結束，隨後才會進入最為瘋狂、泡沫化嚴重的 “N→N+” 階段。

空間測算：估值壓力僅為泡沫巔峯的三分之一

儘管 AI 概念股漲勢驚人，但其泡沫化程度遠未及互聯網時代。報告利用 “固有收益模型” 對比發現，本輪標普 500 指數股價跑贏基本面（累計再投資率）的幅度約為 27%，而互聯網泡沫時期的這一數據在 “1→N” 階段末期就已達到 69%，在泡沫巔峯期更是高達 84%。換言之，當前市場的估值溢價僅相當於互聯網泡沫極限水平的約三分之一。

風格分化方面也印證了這一點。自 2022 年 10 月以來，納斯達克指數年化跑贏標普 500 約 6 個百分點。相比之下，互聯網泡沫期間這一超額收益高達 18 個百分點。這種差異主要源於基本面支撐能力的提升：本輪 AI 浪潮中，納斯達克成分股的盈利能力顯著強於標普 500 整體，基本面對股價的支撐更為紮實，而非純粹的情緒炒作。

展望 2026：調整後的加速衝刺

基於上述對比，未來的市場路徑逐漸清晰。報告認為，2026 年上半年，隨着 “1→N” 階段的結束，標普 500 可能面臨一次類似 1998 年年中的調整。測算顯示，屆時指數可能回撤至 6700 點附近，呈現橫盤震盪態勢。這將是投資者重新審視持倉、為下一階段蓄力的良機。

跨過這一調整期後，市場有望進入 “N→N+” 階段，迎來類似 1999 年至 2000 年初的加速上漲。在基準假設下，2026 年末標普 500 的中性點位有望達到 7500 點。若市場情緒進一步演繹，2027 年末指數甚至可能衝擊 9600 點。在這個過程中，納斯達克指數預計將維持對標普 500 的超額收益，到 2026 年年中可能達到 23500 點附近，並在隨後進一步拉大領先優勢。當然，這一路徑仍面臨美聯儲貨幣政策、宏觀經濟預期及 AI 技術演進速度等多重不確定性因素的擾動。