The interest rate cut cycle impacts, U.S. private credit listed funds face their worst performance in five years

随着降息周期的冲击与市场环境的变化，美国上市商业发展公司（BDC）正面临自 2020 年以来相对于标普 500 指数最差的年度表现，这促使投资者开始重新审视此类资产在 1.7 万亿美元私募信贷市场中的前景。

据彭博整理的数据显示，截至 12 月 24 日，追踪 41 只直接贷款投资工具的 Cliffwater BDC 指数今年已下跌约 6.6%，这一表现与同期上涨约 18.1% 的标普 500 指数形成鲜明对比。而在 2023 年和 2024 年，该 BDC 指数曾分别录得 25.4% 和 14.1% 的涨幅。

在美联储准备于明年继续降息的背景下，加之私募信贷交易缺乏导致贷款利润率收窄，BDC 遭受了降息预期、市场冲击以及压力信号上升的多重打击。

市场情绪的转变已直接影响到投资者的信心与资金流向。部分大型基金面临赎回请求增加的压力，同时也迫使行业重新评估回报预期，传统的双位数回报时代或将终结，取而代之的是中高个位数的回报水平。

业绩落后引发投资者质疑

今年以来，BDC 的表现显著跑输大盘，引发了市场对这一资产类别的广泛质疑。Opto Investments 投资管理主管 Matt Malone 表示，客户对大型且广泛分销的投资工具能否维持过往的回报水平持怀疑态度。

过去一年，私募信贷市场不断扩张和成熟，开始承接蓝筹人工智能基础设施项目及更多投资级债务。这种转变让投资者不得不思考，这是否仍是为客户投资私募信贷的最佳风险调整方式。尽管 Blue Owl Capital Inc.、Ares Management Corp.和 Blackstone Inc.等公司数月来一直试图安抚投资者，称其投资组合依然健康，且股价因广泛的信贷市场冲击而受到不公正的惩罚，但这并未完全消除市场的疑虑。

尽管从穆迪评级的数据来看，非交易型私募信贷基金的融资在过去一年保持稳定——例如 Blackstone 的非交易型基金 BCRED 在第三季度筹集了 28 亿美元的新增净权益，Blue Owl 的 OCIC 也吸纳了 19 亿美元——但对于部分大型机构而言，投资者撤资的请求正在增加。

11 月，Blue Owl 旗下 BDC 产品 OBDC II 的赎回请求超过了该基金净资产值的 5%。同时，Blackstone Private Credit Fund 预计其第四季度的赎回请求将达到截至 9 月 30 日该基金资产净值的 4.5%。

此外，BDC 股价的下跌也阻碍了部分管理人的战略部署。Blue Owl 曾试图将其规模较小的私募基金 Blue Owl Capital Corp. II 并入其规模较大、公开交易的 OBDC，当时后者的交易价格较其投资组合净资产值折价约 20%。然而，由于市场对投资者可能面临的潜在损失进行了严格审查，该公司在几天后便撤回了这一计划。

利差收窄压低回报预期

展望未来，随着美联储明年将继续降息，私募信贷管理人必须努力说服投资者其 BDC 仍值得投资。据富国银行（Wells Fargo & Co.）的数据，私募信贷交易的平均利差已从 2023 年第一季度的 650 个基点收窄至不足 500 个基点（基于基准利率之上）。Davidson Kempner 的管理合伙人兼首席投资官 Tony Yoseloff 直言：

“问题在于，直接企业贷款一直被标榜为一种双位数回报的资产类别，但这在今天已不复存在。”

他表示，随着回报率下降，这一资产类别将越来越像是一个中高个位数回报的产品。

鉴于投资者对 BDC 的反应平淡，私募信贷管理人已开始转向推出永久发行的私募工具，如区间基金（Interval Funds）。这类基金允许持续融资，且没有股价波动的困扰。

Davis Polk & Wardwell 合伙人 Christopher P. Healey 认为，区间基金被视为推出 BDC 之后 “第二代产品”，因为它们对投资者更友好，流动性也更有保障。根据规定，区间基金需向投资者提供定期赎回服务。

此外，这种包装形式还能容纳典型 BDC 无法涵盖的产品，如投资级私募信贷和资产支持融资，这也是管理人正试图拓展的领域。Dechert 永久资本业务联席主管 Bill Bielefeld 表示，随着人们更广泛地关注私募信贷领域，他们不仅希望接触直接贷款，还希望接触资产支持融资等更适合区间基金结构而非 BDC 的产品。

空头集结与信贷压力信号

BDC 市场的疲软表现吸引了卖空者的目光。据研究公司 S3 Partners 的数据，今年针对 47 只公开交易 BDC 的空头头寸总计约 18.3 亿美元，其中新增空头超过 5 亿美元，较一年前增长 38%。交易员通过按市价计值的利润约为 1.327 亿美元，同比增长约 7%。

卖空者正在关注私募信贷市场中日益显现的压力信号。据 Raymond James 的数据，作为借款人无力支付现金信号的实物支付（PIK）债务收入在 BDC 中呈上升趋势，第三季度达到 7.9%。同期，BDC 中 3.6% 的投资处于非应计状态，这一指标意味着贷款人预计将出现损失。

面对上升的压力和审查，部分贷款人将其视为证明自身能力的机会。Ares 美国直接贷款联席主管 Kort Schnabel 表示：“只有当整个行业出现信贷疲软时，管理人选择的重要性才会更加明显。我们认为，这一趋势才刚刚开始显现。”