Using history as a reference, has gold "overheated"?

摘要

2025 年倫敦現貨黃金創下近 46 年最高單年漲幅。儘管年內央行購金節奏放緩，但投機資金湧入推動金價走高，短期回調主要受情緒和技術性因素驅動，而全球滯脹、秩序混沌、美國赤字貨幣化的核心支撐邏輯未變。展望 2026 年，黃金牛市基礎依然穩固，上漲趨勢未改，且有望外溢至相關有色金屬及戰略金屬領域。

央行購金方面，在全球政治多極化、美元信用褪色的背景下，全球央行黃金儲備佔比雖較三年前提升 7 個百分點至 22%，但仍低於冷戰末期的 29% 和 1980 年大滯脹末期的 58%，未來仍有 3300 噸的潛在購金需求。76% 的受訪央行計劃未來 5 年繼續增持黃金，央行購金將成為金價的重要支撐力量，約束回調空間。

市場資金層面，黃金作為低相關性、低迴撤的對沖工具，在股債相關性走高、傳統對沖失效的環境下，配置價值凸顯。風險平價和均值方差策略組合均有明確的黃金配置需求，且大量非機構投資者和傳統股債組合尚未涉足黃金，配置空間廣闊。

同時，美聯儲降息週期延續、AI 泡沫後期的對沖需求，將進一步推動市場資金增持黃金。從歷史維度看，本輪黃金牛市並未超漲。以 2008 年赤字貨幣化和 2022 年美元信用轉折為起點，金價分別上漲 5.7 倍和 2.4 倍，遠低於上世紀 70 年代 24 倍的漲幅。美國債務規模持續擴張，2035 年債務與 GDP 比值將達 118.5%，支撐金價長期上漲，僅當 AI 技術全面提升生產率、改善美國財政狀況時，牛市才可能終止。同時黃金牛市的外溢效應值得關注。銀和銅作為 AI 產業鏈的核心原材料，存在補漲空間。全球地緣博弈下，一些戰略金屬的 “類黃金” 屬性也將顯現，有望跟隨黃金步入上漲通道。

展望 2026，當市場對 “AI 未知” 這一定價邏輯尚未改變時，缺乏秩序仍是黃金的有利環境。當 AI 泡沫與黃金構成 “啞鈴”，黃金作為 AI 持倉的保險已實現了高光時刻的價值。白銀作為既有 “類黃金” 屬性又與 AI 電力相關的敍事資產，具備階段性更高的彈性。但一旦 AI 敍事變得清晰，黃金的高光時刻或落幕，屆時 “兩頭受益” 的白銀敍事可能也會迴歸理性。

正文

2025 年迄今，倫敦現貨黃金累計上漲 71%，創下自 1979 年以來最高單年漲幅。今年我們目睹了央行和主權購金速率放緩，卻見證了市場投機資金瘋狂湧入市場。前期報告中，我們立足短期，指明黃金的回調主要在於情緒和技術性因素，全球滯脹、秩序混沌、美國赤字貨幣化的背景沒有改變，黃金大方向未變。回顧 2022 年以來黃金牛市中的 “回調期”，能明顯感受到節奏在放緩、幅度在收窄，背後是市場在逐步形成新認知。

展望 2026，我們最關心幾個問題：第一，從資金層面，央行和市場增購黃金的進程是否快要走完？第二，參考歷史，本輪黃金牛市是否已經超漲？第三，黃金是否能進一步拉動其他有色金屬（銀、銅、戰略稀有金屬等）一道步入長牛？

央行購金：節奏放緩而非結束

在全球政治多極化、美國地緣影響力下降以及美歐等發達經濟體債務警惕日益上升的背景下，曾經處於以美元主導的舊國際秩序邊緣地帶的經濟體央行，在過去三年內逐步增加黃金儲備，主要體現為地緣大國（中國、俄羅斯、印度等）、傳統中立國（新加坡、沙特、卡塔爾等）及俄烏前沿地帶國家（波蘭、匈牙利等）。

根據世界黃金協會統計，2022 年三季度以前的十餘年裏，全球央行單季度購金量中樞約為 100-200 噸，2022 年三季度之後中樞上升至 200-400 噸。黃金投資需求中 “央行購金” 的佔比從 2022 年一季度的 15%，一度上升至 2024 年四季度的高點 54%。

即便已經連續三年顯著增持，目前全球央行對黃金仍然偏低配。根據世界銀行數據，2024 年全球央行儲備中黃金儲備佔比約為 22%，較三年前上升了 7 個百分點，但相較於歷史上重要的地緣政治格局轉折點均仍有差距。1990 年冷戰末期時這一數值為 29%，1980 年大滯脹末期時為 58%。央行持有黃金儲備佔比若回到 1990 年的水平，還有 7% 的提升空間，對應約 3400 噸的購金需求。

2025 年世界黃金協會對央行黃金儲備的調查結果顯示，76% 的受訪央行表示未來 5 年黃金儲備佔比將繼續 “温和上升（Moderately higher）”（2022 年為 46%，2023 年為 62%，2024 年為 69%），黃金在危機時期的表現、組合多元化、以及對沖通脹的訴求是他們增持黃金最核心的理由。

我們認為，美元信用褪色的貶值交易下，黃金作為稀缺的無主權信用背書的貨幣資產，價值重估難言結束，金價已經 “失錨”。這一過程中，央行購金需求並未減弱，短期內購金量雖不及市場資金狂熱，但會成為一股重要的金價底盤力量。當金價技術性回調時，央行和主權基金的購金預期將對回調空間和持續性產生約束。

市場資金：組合優化需求與對沖 AI 敍事需求仍在

對於投資機構而言，黃金的長期價值在於其回撤低、和傳統股債資產間相關性低，是大類資產配置組合中不可或缺的對沖工具。例如，風險平價策略追求底層資產的低波動、低相關性，配置黃金能夠平衡股票帶來的高風險貢獻，實現組合更穩健的 “全天候” 運作，簡單風險平價策略組合的黃金常年配置比例在 8%-10% 甚至以上。

再譬如，馬科維茨—均值方差策略組合的核心在於追求風險調整後收益最大化，而黃金天然是高效的有效前沿 “優化器”，基於與股債等資產的低相關性，黃金加入組合後能夠使有效前沿向左上方移動，在同等風險下提升收益，或在同等收益下降低風險。均值 - 方差策略組合的黃金配置比例取決於組合整體風險水平，一般也有 5% 以上的黃金配置需求。

雖然上述大類資產配置組合已具備一定的黃金敞口，但仍有一部分非機構類投資者和傳統股債策略組合並未涉足黃金，因為過去相當長的時期內，股債對沖是有效的，債券足以分散美股的波動風險。2022 年以前的 40 年裏，全球整體都在經歷了一個利率下降、超級大國之間以合作為主的紅利時代，尤其是 2008 年之後美、歐、日等主要央行均維持極度寬鬆貨幣政策多年。但是自 2022 年以來，全球大流行、西方民粹主義政治、利率與通脹環境等因素使全球金融市場發生了極大的變化。

持續的高通脹環境在很大程度上會削弱政府債券作為組合多元化工具的價值。近 50 年曆史經驗顯示，當美國核心通脹水平低於 2.5% 時，美股美債之間的相關性大體上為負（即同時配置股 + 債便能有效分散風險），但當核心通脹高於 2.5% 時，這種股債對沖瀕臨失效。

今年美國股債的正相關性仍然處於近 27 年來的高位附近，凸顯了另類資產作為多元化配置工具的必要性。鑑於黃金與許多傳統資產類別的相關性歷來較低，對黃金進行戰略性配置有助於改善各種投資組合在各種市場週期中的收益風險性價比。而且，在經歷了今年 4 月 “解放日關税” 帶來的美元資產股債匯三殺衝擊後，傳統組合對沖存量股票敞口的需求更顯急迫。

按照風險平價均衡分配風險的配置思路，華爾街和美國大型銀行正在採用 “股債金 60/20/20” 的資產配置組合代替傳統的 “股債 60/40” 組合，即將 60% 的資金分配給股票以實現增長，將 20% 的資金分配給債券，將 20% 的資金分配給黃金，以最大限度地抵禦通貨膨脹、貨幣疲軟和市場波動 4。過去一年裏，全球黃金 ETF 持有量增長了 20%，強勁的投資需求可能不僅在定價美聯儲降息預期，也是傳統資產組合策略正在發生變革的信號。

對於交易性資金而言，黃金的增持需求也仍然存在。一方面，美聯儲降息週期尚未走完，市場定價明年仍會落地 2-3 次降息，實際利率下行預期或驅動以黃金 ETF 為代表的市場資金買入。另一方面，“做多 AI+ 做多黃金” 的啞鈴策略是對下一階段美國國運的兩頭押注，當 AI 泡沫行至後半段，黃金的 “對沖” 屬性有望增強。

以史為鑑，黃金 “超漲” 了嗎？

回顧黃金價格的歷史，具備較強參考性的階段分別是二戰時期和上世紀 70 年代。 1929 年股市崩盤後，美國陷入經濟大蕭條，民眾擠兑黃金導致銀行體系瀕臨崩潰。金本位制下美元發行必須與黃金儲備掛鈎，這限制了政府通過發行貨幣來解決問題的能力，銀行大批倒閉，老百姓大量失業。因此 1933 年美國羅斯福新政後，宣佈全國所有銀行必須停止黃金交易，將黃金收歸國有。

二戰爆發後，美聯儲先是進行了一些公開市場購買，目標是促進短期融資市場的穩定，防止在戰爭初期不確定性的情況下出現市場混亂。美國正式參戰後，美國財政赤字率一度升至 27%，美聯儲通過無上限的國庫券購買，穩定後者的市場利率。這一措施的結果是，從 1939 年 8 月至 1948 年 8 月，美國基礎貨幣總量增長了 149%5。與此同時，以美元計價的黃金在同期上漲了 123%。

佈雷頓森林體系時期，黃金價格被固定為 35 美元/盎司。但二戰後美國經濟騰飛，國際貿易又以美元結算，受到經濟的不斷擴張，美元是越來越多，導致美國的通貨膨脹急速加劇，國際收支持續逆差，又不得不依靠發行貨幣來彌補，導致通貨膨脹進一步加劇，美元信用一度面臨崩塌。

70 年代起全球開始擠兑黃金，美國黃金儲備減少，美國擔憂無法繼續支撐美元與黃金的兑換承諾。佈雷頓森林體系崩潰，金價再度由固定價格變成浮動價格。1973 年-1980 年，黃金從 35 美元一路飆升到 850 美元，翻了 24 倍。直到 1980 年沃爾克時代暴力加息，黃金才真正見頂。此後的 20 年裏美國通脹率逐步緩解，互聯網技術的興起逐步改善了財政赤字率，並在 21 世紀初實現了財政盈餘，黃金經歷了又一輪大熊市。

21 世紀的第一個十年，黃金迎來新一輪牛市，從 260 美元最高漲到 1920 美元，翻了 7.4 倍，背後是 “911” 事件、美國經濟高速發展後陷入通貨膨脹、全球金融危機、歐債危機等一系列事件的催化。隨着歐債危機得到抑制、美國經濟逐漸復甦，黃金在 2011 年後陷入 5 年熊市。

金融危機爆發至今的 17 年裏，美國平均年度聯邦財政赤字率達到 6.3%，即使剔除疫情環境下的 2020、2021 年，平均赤字率也高達 5.4%，遠高於上世紀 50 年代至金融危機前的平均水平 1.7%，以財政透支為核心驅動力的經濟增長模式是美元相對於黃金持續貶值的核心原因。2022 年俄烏危機後美國對於俄羅斯 3000 億美元外儲的技術性違約則標誌着美元信用和影響力下降的新階段，以中國央行為代表，一邊減持美債一邊大幅囤金。

黃金牛市潛在的外溢效應：關注銀、銅、其他戰略金屬

假設 AI 未來繼續吹大泡沫，而黃金作為 AI 的對立面，那麼黃金牛市可能還存在 “外溢效應”。這體現在兩方面：一是 AI 相關的金屬（銀、銅）可能進一步上漲，二是具有 “類黃金” 屬性的其他戰略性資產也有待補漲。

市場曾普遍以金銀比、金銅比、金油比作為觀察黃金是否超買/超賣的參照指標。不同於銀和銅，原油如今供需基本面弱，金油比階段性失效。但銀由於較好的導熱導電性，被用於芯片封裝和內部電路連接，銅則是電線、電纜的傳輸主體，因此銀與銅都是 AI 浪潮中芯片製造、算力中心建設環節的必需品，被賦予 “AI 屬性”。

黃金站在 AI 的對立面，是 AI 敍事的 “保險”，因此金銀比 6、金銅比在一定程度上應是 “均值迴歸” 的關係。由於銀本身還具備一定的 “類黃金” 屬性，因此銀目前的上漲邏輯最清晰，彈性更強。

近兩年每當 “金銀比”、“金/銀銅比 7” 上升到階段高點後，黃金更多是在高位 “歇腳” 而非簡單的回調，之後便是白銀、銀銅比出現 “補漲”（例如 2023 年 3-5 月，2024 年 4-6 月，2025 年 8-10 月），這説明黃金的純粹金融屬性正在增強，背後是市場對秩序混沌的共識加深。特別是 “金/銀銅比”，已呈現出在上升通道內上下波動的特徵。結合金銀比、金銅比、金/銀銅比來看，未來銅或許也有補漲的空間。

除銀與銅外，還可關注黃金與其他戰略金屬之間的互補效應。當今全球地緣變局和大國博弈現象，降低了各國之間對關鍵礦產的互信，競相尋找 “類黃金屬性” 的戰略資產。

對貨幣的備份是買黃金，對生產的備份是挖礦囤礦，黃金和戰略重要性礦產是全球秩序混沌背景下的互補品。當本國的稀有礦產都被視為談判與制衡的有力籌碼，最終結果可能是黃金與戰略金屬之間會逐漸形成一種均值迴歸的比價關係，實現有節奏的同漲。

我們以倫敦戰略金屬市場上 19 種稀有戰略金屬等權重構建一個 “戰略金屬指數”，此前的三輪全球戰略金屬牛市（①2009-2011 年、②2016-2018 年、③2021 上半年）均為供給偏緊疊加私人部門需求擴張引發，與黃金牛市存在一定錯位，但這一輪可能是私人部門與公共部門需求共振。從 2024 年起，戰略金屬牛市對黃金牛市已有明顯的 “追趕” 勢頭，這一趨勢目前難言拐點。

展望 2026，當市場對 “AI 未知” 這一定價邏輯尚未改變時，缺乏秩序仍是黃金的有利環境。當 AI 泡沫與黃金構成 “啞鈴”，黃金作為 AI 持倉的保險已實現了高光時刻的價值。白銀作為既有 “類黃金” 屬性又與 AI 電力相關的敍事資產，具備階段性更高的彈性。一旦 AI 敍事變得清晰，黃金的高光時刻或落幕，屆時 “兩頭受益” 的白銀敍事也將回歸理性。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。