Labubu's price has collapsed, but Wang Ning is smiling

去年 12 月，我們曾報道過一位靠倒賣泡泡瑪特盲盒、一天淨賺 2 萬多元的 “985” 高校學生。在他的記憶裏，那時，他唯一要做的事就是想辦法搶到貨；只要搶到 Labubu，尤其是搪膠系列，轉手就能賺錢，最貴的一隻娃娃的利潤接近 2000 元。

一年之後，泡泡瑪特的境況已完全不同。

今年 12 月，原價 594 元一盒的 Labubu 坐坐派對搪膠毛絨系列，二手平台的均價已經從 1478 元回落到 632 元左右；部分原價 99 元的單隻款式甚至已經跌破原價，在閃購裏最低只賣到 82 元。

如今，一位長期倒賣 Labubu 的黃牛告訴我們，現在國內已經不好做了。以 “前方高能” 系列搪膠毛絨掛件為例，其官方定價為 99 元的盲盒，未拆封的不確定款式，只能賣到 89 元；只有指定款式，才能勉強加價 30 元出手。

即便如此，利潤也遠不如去年，他反覆強調一句話：現在賺的是小錢，行情早就不一樣了。

labubu 在二手平台的成交均價

就在今年 12 月底，遼寧一位玩家在二手平台掛出了一隻全新未拆盒的 “前方高能” 系列隱藏款，標價 600 元。從結果看，這並不是一個急着出手的價格，畢竟平台數據顯示，近三天同款的平均成交價在 558 元左右。

一隻官方定價 99 元的盲盒，能擁有六倍左右的溢價，在外界看來，依然算得上一筆不錯的買賣。但是，對於潮玩圈內的人來説，如果把時間撥回幾個月前，這樣的價格出現在泡泡瑪特身上幾乎不可想象。

八個月前，“前方高能” 系列剛剛發售時，隱藏款 “本我” 被公認為整個系列裏最值錢的一隻。那時，搶新品意味着利潤空間，“整端（指該系列產品的整套盲盒）” 掃貨意味着賭一次高回報。有人凌晨蹲守補貨，有人付費代搶，也有人一次性吃下整箱，只為了博中隱藏款的概率。

價格就在這樣的追逐中被推到高點。二手平台數據顯示，“本我” 隱藏款的成交價一度超過 5400 元，即便熱度稍有回落後，長期成交價也維持在千元以上。直到今年 6 月，價格觸及階段性高點後，開始持續回落，最終跌到如今 500 多元的區間。

這種變化並非個例。在閒魚、千島、得物等平台，Labubu 的掛牌數量明顯增多，但成交價格卻在同步下移。一些折扣連鎖門店裏，曾經需要搶的盲盒，被擺在最顯眼的位置，貼上了限時特惠的標籤；在海外電商平台上，過去需要排隊預約的熱門款式，如今頁面顯示有貨。

如果把視角再拉遠一些，類似的降温也出現在資本市場。自 8 月下旬創下 339.8 港元的階段性高點後，泡泡瑪特股價一路回落，截至 12 月中旬跌至約 189 港元，累計跌幅超過 40%，市值蒸發逾 2000 億港元。

這些變化，很難用某一次發佈、某一款產品或某一個具體事件來解釋。但當價格不再被反覆追問時，當新品不再被迅速搶空時，市場已經用最直接的方式給出了反饋——潮玩最先降温的，從來不是銷量，而是信心。

泡泡瑪特的熱度，顯然正在回落。

01 泡泡瑪特開始五折甩賣了

如果只看過去兩年，Labubu 幾乎是一個教科書式的成功案例。

現實世界裏，Labubu 一度成為一種全球現象。各大城市的泡泡瑪特門店外，排隊成了常態，部分熱門款式需要預約，甚至跨城購買。在倫敦，甚至出現過因搶購引發的衝突。蕾哈娜、Lisa、貝克漢姆等明星也在社交平台曬出自己的 Labubu，迅速放大了話題效應。

稀缺、溢價和情緒，在同一時間被推到頂點。一時間，Labubu 不再只是一個潮玩 IP，更像是一種被集體認可的 “貨幣”。

過去兩年，Labubu 一度成為一種全球現象/圖源：泡泡瑪特

買到它，意味着轉手空間。

擁有它，意味着站在潮流中心。

熱度並不只停留在現實世界裏，資本市場同樣給出了極高評價。從 2023 年的股價低點算起，到 2025 年 8 月觸及階段性高點，泡泡瑪特股價累計漲幅超過 22 倍，跑贏了同期的黃金和大部分消費股，被投資者稱為 “年輕人的茅台”，既稀缺，又能炒，還自帶情緒溢價。

摩根大通曾在一份研報中指出，Labubu 正在加速成長為全球超級 IP。到 2025 年 5 月，它在搜索引擎上的熱度一度超過 Hello Kitty。對於一個誕生於中國的潮玩 IP 來説，這樣的評價幾乎是罕見的高度。

2025 年 10 月 21 日，泡泡瑪特發佈了第三季度業務公告。數據顯示，公司整體收入同比增長 245% 至 250%，中國市場增長 185% 至 190%，海外市場同比增幅達到 365% 至 370%。這份財報延續了上半年的高增長節奏，也再次抬高了外界對潮玩行業的想象空間。

泡泡瑪特今年第三季度業務公告數據顯示，公司整體收入同比增長 245% 至 250%

但就在這份 “繼續增長” 的財報發佈之後，泡泡瑪特的股價卻沒有繼續向上。

自 8 月見到 339.8 港元的高點後，泡泡瑪特股價開始持續回落，至今跌幅已超過 45%。業績仍在高位，市場情緒卻先一步鬆動了。

這種變化，在二手市場上體現得更早，也更直接。6 月 12 日發售的 Labubu 怪味便利店系列，上市第二天價格就從 199 元被炒到 4600 多元，當天成交量超過 170 個。但隨着官方補貨跟上，價格很快跌回千元以內，隨後一路下探至 260 元左右。

第四代迷你 Labubu 的走勢幾乎複製了這一過程。8 月 28 日線上發售時瞬間售罄，二手平台整盒價格一度衝到 1600 元，隱藏款接近 800 元。但到 12 月下旬，平台數據顯示，隱藏款成交均價已回落至 264 元，整盒價格降至 1077 元。

價格的變化迅速改寫了預期。記者看到，有黃牛在社交平台發帖稱，“暫緩收購 Labubu 系列”；在閒魚上，部分普通款已低於發售價；就連消費者也受此影響，在社交平台評論稱，如果所有款式都低於原價，那就直接買自己喜歡的，不再糾結抽盒。

還有消費者發現，在部分折扣零售門店裏，老款泡泡瑪特產品被集中陳列，以五折甚至更低的價格出售。對一個曾經需要靠搶才能買到的 IP 來説，這種變化本身，已經足夠説明問題。

市場很快將這種變化解讀為情緒的轉向。華泰證券在研報中提到，資金對泡泡瑪特 2026 年業績增長確定性的擔憂，主要來自海外市場對 Labubu 的依賴度過高，而其他 IP 的認知度仍有限。

不過，如果只從產品結構和營收結構來看，“依賴單一 IP” 並非真正的問題。據媒體遠川研究所梳理，泡泡瑪特目前的核心 IP 包括 THE MONSTERS、DIMOO、SKULLPANDA、Molly 和 CRYBABY。Labubu 所在的 THE MONSTERS 系列確實是營收主力，上半年收入佔比為 34.7%，但它的爆發並沒有擠壓其他 IP。以最早推出的 Molly 為例，2017 年至 2024 年，其系列銷售額從 4000 萬元增長至約 20 億元，其他核心 IP 的走勢也大體相同。

那麼，真正讓市場的態度轉向謹慎的原因是什麼呢？

答案是供給端的變化。

過去一年裏，泡泡瑪特明顯加快了擴產節奏，缺貨問題被系統性解決，而稀缺性的消退，成為看空者反覆提及的核心理由。

02 主動踩下剎車

轉折發生在 6 月 18 日。那天，泡泡瑪特官方宣佈，對 Labubu 3.0 系列進行大規模補貨，並同步開啓線上預售。

對市場而言，這不是一次普通的補貨，而是一次供給預期的根本性改變——意味着，Labubu 不再是 “搶不到” 的稀缺品，而是 “可以等、可以買到” 的常規商品。

變化很快傳導到價格端。幾個月前，Labubu 3.0 處在供不應求的階段，玩家需要凌晨守點，黃牛層層加價，整端掃貨，只為了換取一個隱藏款的概率。

但當預售機制和穩定供給同時打開，所有建立在緊張感之上的判斷都開始失效了。價格不再只向上看，市場第一次認真考慮起 “下行” 的可能。

這並非泡泡瑪特的一次臨時決策，事實上，其供給側調整早已啓動。

今年 8 月，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊傑公開表示，以毛絨玩具為例，公司當前一個月的產能已是去年同期的十倍以上，約 3000 萬隻，且仍處在持續擴張階段。這意味着，泡泡瑪特正在從製造稀缺轉向滿足需求。

銷售和營銷策略也在同步調整。過去，限量發售、分批放貨、製造搶購氛圍，是行業通行的做法。但今年以來，泡泡瑪特明顯弱化了這一套路，轉而採用更常態化的預售和滾動生產，延長購買窗口，減少瞬時刺激。同時，官方還加強了全渠道供貨、限購規則和技術防護，儘可能壓縮中間環節的套利空間。

對黃牛而言，這幾乎是一場結構性的改變。因為，他們手裏的貨不再具備時間優勢，官方隨時可能追加供給，唯一能做的，只剩下儘快變現。拋售隨之出現，二手價格也在短時間內快速下探。

泡泡瑪特創始人王寧其實早已有預告。

今年 7 月，王寧在接受媒體採訪時直言：“9 月之後，Labubu 每個月銷售可能接近 1000 萬隻，全世界範圍內需求量太大了，我們在用各種方式，爭取不要讓它被惡意炒作。”

當 “炒作空間” 被主動壓縮時，原本依附其上的投機資金自然會選擇撤離。德銀在一份報告中指出，為滿足激增的需求，Labubu 的產能已從上半年的 1000 萬隻，拉昇至年底月均 5000 萬隻。這一舉措，有望在 2025 年帶來約 145 億元人民幣的調整後淨利潤。

從這個意義上看，Labubu 的降温，並非一次被動的市場波動，而是一場主動觸發的 “去泡沫” 過程。泡泡瑪特選擇用產能和供應，換取秩序與長期規模，這在商業邏輯上並不激進，卻必然以短期犧牲部分稀缺溢價為代價。

早在 2024 年業績會上，泡泡瑪特管理層就亮明瞭態度：“我們希望賣的是好的產品，而不是理財產品。”

當 “買不到” 不再是故事核心，Labubu 所承載的，便只剩下產品本身的吸引力。

尤其是對一家試圖走向全球化、長期化的潮玩公司而言，這或許是必須跨出的那一步，熱度的回落，也幾乎是註定的結果。

03 進入更嚴格的審視階段

隨着出貨量急劇上升，供給之外，另一個更直接衝擊消費者信心的，是泡泡瑪特長期被人詬病的品控問題。

掉漆、歪頭、縫線粗糙……在社交平台上，圍繞 “Labubu 品控差” 的吐槽不斷出現。有消費者形容，自己為了換到一個 “看起來正常” 的 Labubu，前後折騰了四次。

類似的問題，也出現在泡泡瑪特的其他 IP 身上。比如，SKULLPANDA 餐桌系列盲盒，被消費者集體投訴存在明顯的品控瑕疵：品牌 Logo 被印成 “POP MAET”，字母缺失；鋼印重疊、模糊不清。儘管泡泡瑪特隨後緊急下架相關產品，但整體回應節奏和解決方案，並未完全平息爭議。

截至報道發出，泡泡瑪特在黑貓投訴平台上的投訴量已超過 2.1 萬條。對一個高度依賴 “情緒價值” 的品牌來説，這種體驗層面的損耗，遠比一次價格回調更致命，它直接動搖的是消費者對 “值不值” 的直覺判斷。

當熱度開始退潮之後，IP 本身隨之也進入了更嚴格的審視階段。

王寧曾在 2025 年 3 月的一次媒體溝通會上，用 “杯子” 的比喻解釋過公司的核心邏輯：一個杯子，通過提升生產效率，價格從 100 塊錢降到 10 塊錢，這説明中國製造足夠優秀；同樣的玻璃杯，上面印一個拉布布，就可以重新賣到 100 塊錢；我們跟優秀的藝術家合作，依託中國成熟的製造業，創造新的價值。

但這種邏輯的前提是，IP 本身足夠穩固。

最典型的例子就是迪士尼。迪士尼 IP 背後，有電影、動畫構建的完整世界觀與敍事體系，人物性格清晰，情感連接可以被反覆激活。最近的《瘋狂動物城 2》在國內上映 27 天，票房便達到 38.15 億元，再次掀起現象級熱度。

相比之下，Labubu 這樣的 IP 主要依賴外形設計與名人效應，故事背景、性格成長線和長期敍事空間還不夠清晰。一旦新鮮感消退，IP 就更容易被拉回到 “做工、材質和定價” 的現實維度，審美疲勞隨之加速。

泡泡瑪特顯然意識到了這一問題，並開始 “補課”。

企查查顯示，今年 3 月，公司登記了《LABUBU 與朋友們》動畫劇集第一季劇本 V1 的作品著作權；11 月，業內又傳出索尼影業獲得 Labubu 電影改編權的消息，計劃開發相關係列電影，具體形式仍在規劃中。

儘管泡泡瑪特方面對此不予置評，但王寧在今年 7 月曾向媒體透露，已有多家好萊塢電影公司主動尋求合作，“我們還在思考，是自己做，還是和好萊塢合作，以及用什麼方式來做”。

只是，所有 IP 敍事和內容孵化都需要時間。而市場與消費者的耐心，正在發生微妙變化。

11 月 6 日晚，泡泡瑪特直播間內，一名工作人員在展示售價 79 元的 DIMOO 掛鏈盲盒時脱口而出：“媽呀，這東西賣 79 塊錢，確實有點……”

一旁的同事立刻接話：“沒事，會有人買單的。”

這段直播切片迅速登上熱搜。

很快，有網友拆解該產品的材質構成，包括鋅合金掛件、聚酯纖維掛繩、樹脂公仔和玻璃或亞克力配件，並指出類似仿品在電商平台上的成本僅需幾元錢。

這或許只是一次無心的 “失言”，卻精準擊中了當下的情緒節點——當連賣貨的人都開始對價格本身感到猶豫時，那套建立在 “情緒溢價” 之上的定價邏輯，也開始被消費者重新審視。

04 會成為一個文化符號嗎？

近期，在經歷了供給反轉、價格回調與品控爭議之後，泡泡瑪特還迎來了一次意味深長的人事變化。

12 月 10 日，泡泡瑪特發佈公告，69 歲的 LVMH 大中華區集團總裁吳越，接替黑蟻資本管理合夥人何愚，出任公司非執行董事，任期三年。按照披露信息，吳越將獲得每年 120 萬港元的固定現金薪酬，以及每年 180 萬港元的股份激勵。

這並不是一則普通的董事會調整公告。從吳越的履歷來看，他幾乎是奢侈品行業在中國的 “見證者”。

可以説，相比製造爆款，吳越更熟悉的是如何在長週期內維持品牌的價值感、稀缺感和邊界感。而這，恰恰是泡泡瑪特當下最需要補上的一課。

摩根士丹利在最新研報中指出，吳越加入董事會，意味着泡泡瑪特過去兩年的增長，已經為其拓展新業務、引入頂級資源贏得了空間。更重要的是，這釋放出一個信號，泡泡瑪特的核心 IP，正在被納入更廣義的時尚與娛樂體系中，市場對其品牌升級與長期運營能力的預期正在發生變化。

泡泡瑪特方面也表示，這次跨界，為整個中國新消費品牌如何實現品牌向上與全球化，提供了一個值得觀察的樣本。儘管潮玩與奢侈品看似分屬兩個世界，但在某種意義上其實是相通的，“那就是創造美、傳遞美，並讓美的力量永遠流傳下去”。

在行業分析師張書樂看來，引入奢侈品體系的高管，本質上是為了加速泡泡瑪特既定的戰略轉向——從單一的潮流玩具公司，走向更寬泛的潮流文化平台。這條路徑並不只指向二次元衍生品，也可能延伸至穿搭、服飾乃至更多生活方式領域。此前 Labubu 在穿搭文化中被頻繁使用，本身已經釋放出信號，當 IP 從擺件變成可展示、可使用的符號，它的邊界正在被重新定義。

但這條路並不輕鬆。張書樂也提醒道，奢侈品和潮玩並非簡單疊加的關係。潮玩可以憑藉創意迅速走紅，而奢侈品則依賴長期的文化積累和消費習慣的塑造。如果只是給潮玩套上奢侈品的外殼，很容易失真。

事實上，Labubu 此前的大規模放量，也在一定程度上暴露出泡泡瑪特對潮流節奏的把握仍在摸索階段。如何在滿足需求與保持克制之間找到平衡，正是奢侈品行業花了數十年才建立起來的能力。

資本市場已經給出了分化的預期。德銀維持了泡泡瑪特的 “持有” 評級，但給出了截然不同的兩種估值情景。在熊市情景中，如果 Labubu 在 2026 年熱度回落，且缺乏新 IP 接力，中國市場收入可能同比下滑 20%，海外收入下滑 10%，利潤空間明顯承壓。在牛市情景下，若增長勢頭延續、新 IP 成功爆發，中國收入增長 30%，海外增長 50%，公司將迎來新一輪估值重塑。

這兩種情景之間的差距，幾乎就是泡泡瑪特未來三到五年的分水嶺。

在張書樂看來，泡泡瑪特要完成真正的升級，至少要跨過三道門檻。第一，如何讓產品進入更成熟的潮流體系，避免長期停留在低齡審美；第二，在跨界擴展中，如何增強實用性，而不僅是繼續生產擺件；第三，也是最難的一點，如何讓 IP 從單一商品，演變為一種可持續的文化符號。

關於 IP 的長期主義，王寧在媒體溝通會上反覆提及 “尊重時間，尊重經營”。在他看來，Labubu 即將十歲，MOLLY 也接近二十歲，只要持續、健康地投入，IP 的生命週期遠比市場想象中更長。與傳統 IP 公司強調邊界和排他不同，泡泡瑪特選擇了一條更開放的路徑，通過與不同藝術家和流行文化元素合作，讓 IP 在變化中不斷被重新解釋。

對泡泡瑪特來説，眼下的降温，或許不只是一次風險提示，還可能是一段必要的校準期。當潮玩從投機品迴歸消費品，當熱度迴歸現實，真正的考驗不再是製造爆款的速度，而是是否有能力把一個故事講得足夠久。

只要一個 IP 曾經被真正喜歡過，它就有機會在不同階段被重新喚醒。王寧也並不迴避公司的起伏：“公司會時而大，時而小，但是我相信我們可能是屬於活得最久的一家公司。”

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