Goldman Sachs hedge fund head: US stocks in 2025 will be "very good," and the market will be even more "wild" in 2026

提及如何定義 2025 年的美股市場時，高盛全球對沖基金業務負責人 Tony Pasquariello 陷入了猶豫。

Pasquariello 在年度回顧中表示，幾經斟酌，他還是選擇了用 “非常好（Very Good）” 來形容剛剛過去的這一年——

畢竟，標普 500 不僅實現了雙位數回報，更創下了自 2017 年以來首次連續 8 個月上漲的驚人紀錄；納斯達克 100 指數狂飆 21%，道瓊斯指數也錄得 15% 的漲幅。

然而，對於身處一線的投資者而言，這並非是 “躺贏” 的一年。

光鮮的指數背後，是高達 19% 的波動率，是英偉達在七週內蒸發萬億市值的驚魂時刻，也是數次流動性枯竭帶來的劇烈顛簸。

如果説 2025 年是高回報與高波動的共舞，那麼在 Pasquariello 看來，2026 年，市場將變得更加 “狂野（Wilder）”：

“我認為明年也不會平淡無奇。 雖然總體趨勢是利好，但我直覺認為明年會更加狂野。”

高回報與高波動性共舞

從賬面數據看，2025 年無疑是一場多頭的盛宴。

納斯達克 100 指數（NDX）全年大漲 21%，標普 500 指數錄得 18% 的總回報（含股息），道瓊斯指數與羅素 2000 指數分別上漲 15% 和 13%。標普 500 甚至以一波罕見的 “8 個月連漲” 收官，這是自 2017 年以來未曾有過的強勢表現。

但獲取這一回報的代價，是市場的波動性顯著上升。Pasquariello 指出，2025 年的市場特徵是典型的 “高回報、高波動”：

• 實際波動率飆升：全年實際波動率（Realized Volatility）高達 19%，處於歷史第 83 百分位的高位。
• 夏普比率腰斬：標普 500 的回報/波動率比率僅為 1.0。相比 2023 和 2024 年超過 2.0 的 “穩穩幸福”，2025 年每獲得一分收益，投資者都要承受加倍的顛簸。
• 深坑驚魂：年內標普 500 的最大回撤幅度達到 19%，幾乎是歷史年度中位數（10%）的兩倍。

市場並非風平浪靜。無論是 DeepSeek 引發的 AI 板塊閃崩（導致 AI 領軍籃子一度暴跌 18%），還是特朗普關税政策後的市場劇烈震盪（標普跌破 9%，VIX 恐慌指數一度觸及 60），都讓這一年的操作難度呈指數級上升。

Pasquariello 表示：

“歷史書會記載 2025 年是美股的好年景，但這只是膚淺的結論。對於身處其中的交易員而言，這一年的難度係數曾數次爆表。”

科技巨頭的裂痕：大數定律與英偉達的 “過山車”

科技股依然是 2025 年的絕對主角，但劇本已開始改寫。

納斯達克 100 指數在過去 17 年中，有 16 年錄得正回報，這種長期統治力令人歎為觀止。然而，內部的撕裂感正在加劇：2025 年，約三分之一的納指成分股最終收跌，個股走勢的分化顯著提升。

“七巨頭”（Magnificent 7）的邊際效應正在遞減。雖然谷歌以 65% 的漲幅領跑，英偉達錄得 39% 的漲幅，但整個組合的市值增量正在收窄：

• 2023 年增量：5.1 萬億美元
• 2024 年增量：5.6 萬億美元
• 2025 年增量：4.0 萬億美元

對於任何其他板塊，4 萬億是天文數字，但對於這一超級權重組合，“大數定律” 的引力似乎開始顯現，增量的獲取正變得愈發艱難。

最能體現 2025 年市場分裂特徵的莫過於英偉達。Pasquariello 用一組矛盾的數據刻畫了這家 AI 霸主：

• 神蹟： 英偉達市值再增 1 萬億美元（用他前老闆的話説，“重要的是第四個逗號”），單隻股票貢獻了標普 500 指數全年 15% 的回報。
• 崩塌： 該股在 10 月下旬見頂，隨後的短短七週內，市值蒸發了 1 萬億美元。

自 ChatGPT 問世以來，英偉達的盈利和股價均增長了約 10 倍，這是金融史上罕見的奇蹟。但也引發了華爾街最深刻的焦慮：極高的利潤率與極高的市場份額，究竟還能維持多久？

Pasquariello 提到，更值得注意的是內部撕裂：儘管納指大漲，但成分股中約有三分之一全年收跌。

或許，這一數據正在暗示，依靠 “無腦買入科技股” 躺贏的時代正在遠去。

驅動力拆解：EPS 為王、期權賭局

是什麼支撐了 2025 年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。

Pasquariello 分析稱，在標普 500 指數 18% 的總回報中，EPS（每股收益）增長貢獻了絕大部分（14 個百分點），估值擴張僅貢獻 3 個百分點。儘管 CEO 信心指數一度低迷，但美國企業再次證明了其在降息 75bp、去監管化浪潮中捍衞利潤率的驚人能力。

與此同時，期權市場已成為左右短期走勢的 “暗手”。

數據顯示，上市 SPX 期權中，近 90% 的交易量集中在 1 個月以內的期限，其中約三分之二的交易是 0DTE（零日到期期權）。

這種工具雖然為機構管理風險提供了便利，但也引發了關於 “過度零售化” 的擔憂，成為加劇日內波動的核心引擎——當市場大部分參與者都在進行超短線博弈時，流動性的突然枯竭便成為了常態。

“避險資產” 王座更替：黃金狂飆，比特幣落寞

如果説 2025 年有一個資產不僅跑贏了通脹，還跑贏了信仰，那就是黃金。

美元經歷了艱難的一年，貿易加權美元指數下跌 7%。在法幣信用動搖的背景下，資金並未如預期般大規模流向比特幣，而是瘋狂湧入貴金屬。

黃金成為年度最大贏家之一，全年暴漲 65%。白銀更是錄得 148% 的驚人漲幅，銅（+43%）和鉑金（+127%）等工業金屬也表現搶眼。Pasquariello 指出，黃金的上漲反映了全球央行等結構性投資者的持續需求，這是當投資者 “無法選擇持有何種貨幣” 時的終極對沖。

相比之下，比特幣（BTC）經歷了令人失望的一年。

儘管曾一度突破 12.5 萬美元大關，但 BTC 最終全年收跌 6%，較峯值回落超過 30%。Pasquariello 認為：

“比特幣沒有收益率，也沒有內在價值，它主要由敍事和資金流驅動。”

他認為，與黃金受到央行等結構性買家支撐不同，比特幣在 2025 年遭遇了顯著的獲利了結與清算。

視線轉向全球，機會不再侷限於美國。

歐洲股市在 GDP 增長僅 1.5% 的疲弱宏觀下，意外錄得 21%（本幣）的回報，銀行股更是大漲 80%。

亞洲市場中，韓國（+79%）和日本（+29%）表現優異，特別是那些與 AI、先進製造及國防戰略掛鈎的資產，為投資者提供了寶貴的凸性回報。

2026 前瞻：擁抱 “狂野”

站在 2026 年的門檻上，市場面臨着更高的賭注：歷史高位的市盈率（從 21.5 倍升至 22.0 倍）、極窄的企業信貸利差、不斷膨脹的主權債務，以及天文數字般的 AI 資本開支。

Pasquariello 預測，2026 年絕不會是平淡的一年。雖然基準預期依然是淨正向的，但市場將變得更加 “狂野”。在這樣一個高估值與高技術變革並存的時代，簡單的 “買入持有” 策略可能面臨挑戰，戰術性的靈活性將變得至關重要。

正如人們評價金融大鱷索羅斯時常説的那句話：

“投資的秘密在於保住本金，再加上幾次全壘打。”

文末，Pasquariello 寫道：

2026 年，或許正是驗證這一智慧的最佳年份。新年快樂，祝您 2026 年狩獵愉快！