BIREN TECH goes public, how solid is the "first GPU stock in Hong Kong"?

在摩爾線程-U、沐曦股份-U 先後登陸科創板不久，國產 GPU（圖形處理器）另一家廠商壁仞科技於 2026 年 1 月 2 日登陸港交所，成為 “港股 GPU 第一股”。

1 月 2 日上市首日，壁仞科技開盤報 35.7 港元/股，相對於發行價上漲 82.14%。截至收盤，公司股價報 34.46 港元/股，上漲 75.82%，總市值為 826 億港元。此前不久在 A 股上市的摩爾線程-U、沐曦股份-U，上市首日漲幅分別為 425.46%、692.95%。

根據公告，公司全球發行約 2.85 億股股份，每股發行價為 19.6 港元，募資總額為 55.83 億港元（約 50 億元人民幣）。公司募資將用於研發智能計算解決方案及商業化、營運資金及其他一般公司用途。

值得注意的是，2024 年 9 月，壁仞科技與國泰海通證券簽署輔導協議，公司曾擬登陸科創板，並向中國證監會上海監管局提交上市輔導備案。考慮到聯交所能夠為公司提供獲取資本並吸納多元化投資平台，公司於 2025 年上半年決定赴港上市。

“港股可接受長線資本，匹配 GPU 發展全球化，壁仞科技客户集中度高，市佔率較低，較難複製沐曦股份和摩爾線程 A 股投資者熱捧盛況。” 北京大道興業投資總經理黃華豔對《財經》表示，香港作為國際資本橋頭堡，上市自然成為壁仞科技的首選，符合公司自身特色發展路徑。

壁仞科技告訴《財經》，公司後期將在符合上市規則相關規定的前提下，於適當時間進行 A 股發行及上市。

根據公司聆訊後資料，公司尚未確定 A 股上市時間表、發行規模及上市地點。

受人工智能蓬勃發展及國產化進程加速影響，國內 GPU 企業近年來業績快速增長。2023 年至 2024 年，壁仞科技營業收入從 0.62 億元增至 3.37 億元，但因研發投入較高，公司仍處於虧損狀態。收入體量來看，壁仞科技營收規模與其他兩家 A 股 GPU 公司尚有差距。

與 A 股兩家 GPU 公司給出了明確預測盈利時間表不同，壁仞科技在聆訊後資料中並未明確給出預測盈利時間，公司何時能實現盈虧平衡尚未可知。

近年來，壁仞科技毛利率出現較大波動。2025 年上半年，公司毛利率為 31.9%，同比減少近 40 個百分點。

壁仞科技告訴《財經》，隨着 2025 年新型高端旗艦產品 BR166 芯片的商業化，2025 年全年的毛利率預計將有所改善。

從代際產品開發節奏看，壁仞科技代際產品開發週期長於摩爾線程，與沐曦股份大體同步。

持續虧損

近年來收入持續增長的壁仞科技，仍處於虧損狀態，公司何時盈利尚未可知。

壁仞科技的三大收入來源包括智能計算解決方案、提供支持或延長保修服務、智能計算集羣的租賃收入。其中，智能計算解決方案以超九成的收入佔比，成為公司最主要收入來源。

壁仞科技智能計算整體解決方案（特專科技產品）包括兩個部分：基於公司 GPGPU（通用圖形處理器）架構與芯片的硬件系統以及 BIRENSUPA 計算軟件平台。公司的特專科技產品於 2022 年 8 月商業化，並於 2023 年開始從智能計算解決方案產生收入。

2023 年至 2024 年，壁仞科技營業收入從 0.62 億元增至 3.37 億元。2025 年上半年，公司營業收入為 5890.3 萬元，同比增長近五成。分產品看，2025 年上半年，公司智能計算解決方案收入為 5815 萬元，同比增幅近五成。

壁仞科技稱，2025 年上半年智能計算解決方案收入增長，主要因客户需求上升及客户結構優化涵蓋更多所選行業的領先企業。

從收入體量來看，壁仞科技營收規模低於沐曦股份和摩爾線程。2024 年，沐曦股份和摩爾線程營收分別為 7.43 億元、4.38 億元。2025 年上半年，兩家公司營收分別超 9 億元、超 7 億元。

根據灼識諮詢數據，預計中國智能計算芯片市場 2025 年達到 504 億美元，GPGPU 市場將達到 409 億美元，壁仞科技在中國智能計算芯片市場及中國 GPGPU 的市場佔有率，分別約為 0.19%、0.23%。根據上述數據測算，2025 年壁仞科技營業收入約為 0.94 億美元至 0.96 億美元，約合 6.58 億元人民幣至 6.72 億元人民幣。

截至 2025 年 12 月 15 日，壁仞科技特專科技產品有 24 份未完成具約束力的訂單，總價值為 8.22 億元。同期，公司特專科技產品訂立五份框架銷售協議及 24 份銷售合約，總價值約 12.41 億元，其在變現時為公司的未來收入作出貢獻。

A 股兩家 GPU 公司中，沐曦股份預計 2025 年實現營收 15 億元至 19.8 億元，摩爾線程預測 2025 年營收為 12.18 億元至 14.98 億元。兩家公司 2025 年預測營收數據，高於壁仞科技預測營收數據。

與多家國產 GPU 公司類似，儘管近年來壁仞科技營收快速增長，但仍處於虧損狀態。

2022 年至 2024 年，壁仞科技經調整淨虧損（非國際財務報告準則計量）金額分別為 10.38 億元、10.51 億元、7.67 億元。2025 年上半年，公司虧損 5.52 億元，相對於上年同期的 4.38 億元虧損有所增長。

對於虧損原因，壁仞科技表示，主要由於公司產生大額經營開支，特別是研發開支；同時公司尚處於商業化初期階段，報告期內收入尚不足以抵消大額投資。

壁仞科技預計 2025 年虧損淨額將大幅增加，原因為：研發開支因進行中研發項目的開發階段增加研發活動而上升，主要因公司計劃加強研發投資以推動 BR20X 新一代產品的流片進程；預計財務成本因贖回負債餘額的預期增加而上升。

至於公司何時盈利，壁仞科技在聆訊後資料中尚未給出盈利時間。A 股兩家 GPU 公司則均給出了時間點。

沐曦股份從自身經營情況出發，結合產品市場空間、市場份額及變動、客户復購和新客户驗證及拓展情況，預計公司達到盈虧平衡點的預期時間最早為 2026 年。

摩爾線程預測，公司 2027 年方可實現合併報表盈利，該盈利包含政府補助帶來的收益，扣除該收益後，公司 2027 年處於微利狀態。

從銷售情況看，壁仞科技聚焦於以電信為核心垂直領域的大型企業客户。公司已與中國三大電信運營商建立合作伙伴關係，以應對多樣化的採購需求。

對於其他行業客户的拓展情況，壁仞科技告訴《財經》，公司戰略性地聚焦高算力需求重點行業，與各行業的大客户建立戰略合作關係，公司重點佈局的行業涵蓋 AI 數據中心、電信、AI 解決方案、能源及公共事業、金融科技及互聯網領域。

毛利率大幅波動

因銷售產品組合的變化，壁仞科技毛利率呈現一定波動，2025 年上半年，公司毛利率出現大幅下滑。

2023 年至 2024 年，壁仞科技毛利率分別為 76.4%、53.2%。2025 年上半年，公司毛利率為 31.9%，相對於上年同期 71% 的毛利率出現大幅下滑，帶動公司毛利由上年同期的 2790 萬元降至 1880 萬元。

2023 年至 2024 年，沐曦股份主營業務毛利率分別為 64.27%、53.48%，摩爾線程毛利率分別為 27.84%、72.32%。萬得數據顯示，2025 年前三季度，摩爾線程、沐曦股份銷售毛利率分別為 61.74%、55.65%。

壁仞科技稱，2024 年公司收入主要來自 PCIe 板卡銷售，主要涉及壁礪 TM 106M 產品（無定製軟件組合），導致當期毛利率有所下滑。“2025 年，公司入門級產品 TM 壁礪 106C 錄得較高收入佔比，而 2024 年上半年高端產品收入佔比較高，高端產品毛利率通常較高。”

“2024 年上半年高端產品的收入佔比較高，2025 年上半年公司毛利率同比較低主要系銷售結構（產品組合）的影響。” 壁仞科技告訴《財經》，2025 年上半年，公司新品 BR166 在量產和適配階段，隨着 2025 年新型高端旗艦產品 BR166 的商業化，2025 年全年的毛利率預計將有所改善。

壁仞科技進一步表示，由於公司仍處於商業化早期階段，公司於往績記錄期的毛利率因產品組合改變帶來較大影響，隨着公司繼續將解決方案商業化及收入增加，目前情況未必預示日後毛利率。

除毛利率短期波動較大外，壁仞科技市場佔有率亦受市場關注。

中國 AI 智算（GPU 領域）市場高度集中。根據摩爾線程首輪問詢回覆，2024 年中國 GPU 市場中，英偉達和 AMD 合計市場份額超過 90%，其餘參與者佔比較低，其中摩爾線程份額佔比低於 1%。

其餘市場相對分散，這為市場參與者提供了在未來競爭中擴大規模和脱穎而出的機會。

進入 2025 年，在英偉達芯片出口中國受限、國產化替代大背景下，市場對於國產 GPU 的國產替代充滿期待。從市場佔有率來看，壁仞科技仍處於較低水平。

根據灼識諮詢資料，按在中國市場產生的收入計，預期中國智能計算芯片市場於 2025 年達到 504 億美元（約 3528 億元人民幣），且壁仞科技預期將取得約 0.2% 的市場份額。鑑於中國企業智能計算芯片的競爭力不斷提升，預計中國企業智能計算芯片合併市場份額預計從 2024 年的約 20% 增長至 2029 年的約 60%。

根據摩爾線程首輪問詢回覆，在國內 AI 計算加速芯片（含 GPU、GPGPU、非 GPU 類）市場中，2024 年，英偉達、華為海思以及 AMD 在國內 AI 芯片市場中的市場份額分別為 54.4%、21.4%、15.3%。

伯恩斯坦研究（Bernstein Research）數據則顯示，2024 年中國境內 AI 芯片市場份額中，英偉達和 AMD 在 2024 年中國 AI 加速器市場中分別佔據 66%、5% 的市場份額，華為海思佔據約 23% 的市場份額，寒武紀、摩爾線程、沐曦股份市場份額均約為 1%。

根據中信證券的研究，預計到 2030 年中國 AI 芯片市場規模將在 2025 年 350 億-400 億美元（約合 2500 億元-2800 億元人民幣）基礎上，增至原來的 7 倍-9 倍，增幅高於全球，中國 AI 芯片國產化率有望到 2030 年提升至 60%-70% 水平。

這意味着對摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技等國產芯片廠商而言，在未來幾年將面對一個超過萬億級別的國產替代市場空間。

未來競爭力如何？

研發能力是 GPU 公司的核心競爭力之一。從代際產品開發節奏看，壁仞科技代際產品開發週期長於摩爾線程，與沐曦股份大體同步。

2022 年至 2024 年以及 2025 年上半年，壁仞科技研發開支分別為 10.18 億元、8.86 億元、8.27 億元及 5.72 億元，分別佔當期總經營開支的 79.8%、76.4%、73.7% 及 79.1%。報告期內累計研發開支約 33.03 億元。2022 年至 2024 年累計研發開支為 27.31 億元。

在 2022 年至 2024 年研發開支持續下滑的情況下，2025 年上半年公司研發開支大幅增長。2025 年上半年，公司研發開支同比增長超四成至 5.72 億元。

“2025 年上半年公司研發支出增長，主要因公司開發 BR166 等新產品的設計服務費（主要是 NRE 解決方案：非經常性工程解決方案，以及芯片開發項目所需工程和技術解決方案、相關技術支持服務）增加導致設計及開發開支增加，以及公司聯合研究項目增加所產生的設備租賃費等其他研發開支增加。” 壁仞科技告訴《財經》，公司將繼續對研發進行投入，包括招募更多研發人才、購置知識產權許可、設施及設備以及開發新產品。

同行業公司中，2022 年至 2024 年，摩爾線程研發費用累計為 38.09 億元，沐曦股份為 22.47 億元。相比之下，同期壁仞科技研發開支高於沐曦股份，低於摩爾線程。

從代際產品開發節奏看，壁仞科技代際產品開發週期高於摩爾線程，與沐曦股份大體同步。

2019 年以來，壁仞科技開發出第一代 GPGPU 架構，成功開發兩款芯片，即 BR106 芯片及 BR110 芯片。公司通過封裝兩個 BR106 芯片裸晶，利用芯粒技術及先進的裸晶間互連技術推出性能更高的 BR166 芯片產品。

2025 年，壁仞科技完成 BR166 芯片的流片驗證並開始量產。BR166 芯片在峯值算力、內存、視頻編解碼、互連等方面性能是 BR106 芯片的兩倍。此外，兩顆 BR106 裸晶之間的 D2D（裸晶間）雙向帶寬可高達 896GB/s。

在 GPU 行業內，新一代芯片性能的提升，主要看單卡運算能力等指標的提升，從 BR166 芯片單卡性能來看，該產品並非公司新一代代際產品。

同行業公司中，成立於 2020 年的摩爾線程，2021 年至 2024 年，推出四代 GPU 架構芯片，分別為蘇堤、春曉、麴院、平湖，均流片成功，上述四代產品的最大頻率從 1.4GHz 增至 2.0GHz，最大顯存容量從 16GB 增至 80GB。其中，平湖的片間互連帶寬已增至 800GB/s。

沐曦股份於 2023 年推出了首款訓推一體 GPU 芯片曦雲 C500，並在此基礎上陸續推出了曦雲 C550、曦雲 C588，該系列第二代產品曦雲 C600 於 2024 年 10 月交付流片，並於 2025 年 7 月回片點亮，正在進行功能測試。根據招股書，公司第二代高性能通用 GPU 研發項目，已處於試產階段。

根據問詢函回覆內容，沐曦股份的曦雲 C500 系列產品的單卡算力已超過英偉達 H20，最新一代曦雲 C600 系列產品的單卡算力亦領先於英偉達 H20；基於 MetaXLink 互連技術，公司 GPU 產品的互連帶寬達到了與英偉達 4nm 製程工藝下旗艦產品（H200）相當的性能。

對於未來代際芯片的規劃，壁仞科技將計劃推出基於第二代架構開發的下一代旗艦數據中心芯片 BR20X 系列，用於雲訓練和推理。公司預計 BR20X 將在第一代產品的基礎上，提供更強的單卡運算能力，並配備更大更快的內存、更高速的互連寬帶及超節點系統設計。

壁仞科技告訴《財經》，公司已完成 BR20X 的架構設計，目前正進行物理設計及流片驗證，BR20X 預計將於 2026 年實現商業化上市。

壁仞科技表示，公司正同步規劃未來一代 BR30X 產品用於雲訓練及推理以及 BR31X 用於邊緣推理，預計將於 2028 年實現商業化上市。“公司預計 BR30X 及 BR31X 可提供更強算力、大內存容量、更強生態系統適應性、更好的可擴展性及更低的 TCO（總體擁有成本）。”

智算集羣規模方面，與國際同行業公司十萬卡的集羣規模相比，國內 GPU 企業仍有較大差距。

美國公司微軟、OpenAI、Meta、xAI 旗下產品集羣規模均已達十萬卡級。xAI 發佈的 Grok-3 使用 20 萬卡訓練芯片集羣。

國內 GPU 公司中，摩爾線程攻克了千卡至萬卡級 GPU 集羣的高效互聯難題，公司 GPU 集羣管理平台，有效降低智算中心集羣管理運維複雜度與成本，支持萬卡集羣規模，有效運行時間可達 99%。

沐曦股份是國內少數真正實現千卡集羣大規模商業化應用的 GPU 供應商，並在研發和推動萬卡集羣的落地。集羣穩定性方面，沐曦股份軟硬件協同能夠實現集羣自動調優與動態監測、故障檢查並自動恢復等，實測在千卡集羣上執行 128B 的 MoE（一種混合模型架構）大模型訓練任務無故障時間超 14 天（訓練任務按需結束）。

壁仞科技告訴《財經》，根據灼識諮詢的資料，公司是中國最早實現千卡集羣商用的 GPGPU 公司之一，公司千卡集羣連續運行 5 天以上軟硬件無故障，訓練服務 30 多天不中斷。“公司的解決方案、技術及行業知識使其有能力商業化部署萬卡智能計算集羣。”

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