How much is Kunlun Core held by Baidu worth? Goldman Sachs: If compared to the valuation of Cambricon, it is equivalent to 45% of Baidu's market value

高盛在最新研報中指出，百度旗下芯片部門崑崙芯已正式遞交香港上市申請，這標誌着百度解鎖資產價值邁出了堅實的一步。

據追風交易台，1 月 3 日，高盛發佈最新研報認為，根據其核心測算顯示，如果市場給予崑崙芯類似於寒武紀的估值倍數（40 倍市銷率），百度持有的 59% 股權價值將高達 220 億美元，驚人地相當於百度當前總市值的 45%。即便在保守估值下，這也代表着巨大的潛在上行空間。

崑崙芯分拆上市：解鎖隱蔽價值的關鍵一步

百度已宣佈，崑崙芯於 2026 年 1 月 1 日向香港聯交所遞交了上市申請。此次分拆將通過全球發售崑崙芯股份的方式進行，包括香港公開發售以及向機構和專業投資者的配售。

對於投資者而言，最關鍵的信息在於股權結構的變化與控制權。高盛指出，截至 2025 年 8 月，百度持有崑崙芯 59% 的控股權。在擬議的分拆完成後，百度預計崑崙芯將繼續作為公司的子公司。這意味着百度既能通過獨立上市釋放崑崙芯的市場價值，又能繼續在其生態系統中保持對核心算力基礎設施的控制。

銷售強勁增長：預計 2026 年營收將達 65 億人民幣

高盛基於路透社報道及自身估算，詳細披露了崑崙芯的財務增長軌跡。數據極為亮眼：

• 2025 年銷售額： 預計達到約 35 億人民幣。
• 2026 年銷售額（預測）： 隨着新產品和訂單的強勁增長，預計將攀升至 65 億人民幣。

高盛分析了收入構成，指出目前崑崙芯的主要銷售和使用是通過百度 AI 雲基礎設施進行的。雖然截至 2025 年底外部銷售尚不顯著，但預計 2026 年將迅速擴大。

• 外部銷售佔比： 高盛預測，進入 2026 年，崑崙芯的外部銷售將迅速增長，佔到雲總銷售額的 14%。
• 業務結構優化： 結合更具經常性和高附加值的訂閲業務（據高盛估算接近雲收入的 30%），這意味着在 2026 年，這類高質量收入將佔到百度雲總收入的 43%。

崑崙芯不僅是銷售數字的貢獻者，更是百度全棧 AI 雲能力（芯片、深度學習框架 PaddlePaddle、千帆 MaaS 平台/基礎模型、應用層）垂直整合中的關鍵一環，形成了高效的反饋閉環。

估值對標：若對標寒武紀，估值空間巨大

這是整份研報中最令投資者興奮的部分。高盛通過對比同業估值，展示了百度當前股價中未被充分定價的 “期權價值”。

同業對比數據：

• 寒武紀與摩爾線程： 根據高盛估算及路透社一致預期，這兩家同業公司的交易價格約為 2026 年預估銷售額的 40 倍至 100 倍以上（P/S）。
• 壁仞科技：新在香港上市的壁仞科技，上市後估值目前為 800 億港元。
• 崑崙芯的體量： 高盛指出，基於其估算，進入 2026 年，崑崙芯的銷售額將顯著大於摩爾線程和壁仞科技，雖落後於寒武紀。

百度持有股權的估值敏感性分析：

1. 保守/基準區間（5 倍-20 倍 P/S）： 如果應用 5 倍市銷率（高盛 SOTP 模型中對百度雲的目標倍數）到 20 倍市銷率（類似於寒武紀截至 2025 年底的 2027 年預期銷售額的交易倍數），崑崙芯 100% 股權的估值範圍為 50 億美元至 180 億美元。對應百度持有的 59% 股權價值為：30 億美元至 110 億美元。這相當於百度當前市值的 6% 至 23%。
2. 樂觀/對標區間（40 倍 P/S）： 如果應用 40 倍的 2026 年市銷率（類似於寒武紀當前的 2026 年倍數），崑崙芯的隱含估值將大幅提升。 在此情境下，百度持有的 59% 股權價值將達到 220 億美元。這相當於百度最新市值的 45%。

投資啓示與後續催化劑

高盛維持對百度的 “買入” 評級，SOTP（分類加總）目標價為 155 美元（港股 151 港元）。

高盛認為，百度正在從傳統的廣告/搜索業務向非搜索業務轉型，且非搜索業務（預計到 2027 年將佔百度核心收入的 50% 以上）正受到 AI 加速器的推動。

對於百度雲業務，高盛在其估值模型中給予了 5 倍的 2026 年 EV/Sales 倍數，並指出基於 GPU 的訂閲業務比傳統基於 CPU 的項目制雲業務具有更高的利潤率和經常性。

投資者後續應密切關注以下四個催化劑：

1. 崑崙芯新訂單/產品升級的公告，以及分拆上市的進展，這將進一步明確該子公司的資產價值。
2. 2026 年第一季度關於修訂股東回報政策的更新。
3. 根據近期投資者會議，宣佈解鎖資產價值的具體步驟。
4. 香港主要上市轉換及港股通（Southbound）連接的進展。