The post-Maduro era, the revaluation of Venezuelan assets has just begun!

委內瑞拉總統馬杜羅被美國軍事行動驅逐後，該國債券市場迎來重估窗口。

據央視新聞，當地時間 1 月 3 日，委內瑞拉憲法法院作出裁決，命令委內瑞拉執行副總統羅德里格斯以 “代總統” 身份，承擔並行使委內瑞拉總統一職所固有的全部職權、義務和權限，以保障國家行政連續性和國家的全面防禦。

這一地緣政治的戲劇性轉折直接衝擊了金融市場。據追風交易台消息，摩根大通 Katherine Marney 團隊 4 日分析認為，委內瑞拉債券週一開盤可能上漲 8-10 點，後續漲勢將取決於美委雙邊關係的穩定性。該國擁有超過 3000 億桶石油儲量，加之特朗普政府明確表示要從干預中獲得投資回報，市場參與者熱情料將持續。委內瑞拉目前債務規模約 1500 億美元，其中市場債券 1020 億美元（包括 430 億美元的本金加違約利息）。

儘管市場自去年 8 月美軍開始在加勒比海集結時就已部分消化政權更迭預期，但特朗普政府選擇與現有查韋斯派政府合作的策略出乎意料，這一框架的持久性將決定委內瑞拉資產的進一步走勢。

意外的政治路徑：務實主義主導過渡期

摩根大通表示，市場此前普遍預期政權更迭將由反對派領導人 Maria Corina Machado 主導，她在 2024 年的選舉中獲得了廣泛的國際認可。然而，特朗普政府採取了更為務實的交易主義策略。特朗普公開表示並未與 Machado 接觸，並認為她在國內缺乏足夠的尊重與支持。相反，美國政府選擇與羅德里格斯領導的現行政權結構合作，國務卿盧比奧透露雙方已建立直接聯繫，並預計將獲得比以往更多的 “合規與合作”。

這一策略轉變標誌着美國對委政策的重大調整。雖然盧比奧強調目前的 “合作” 並不等同於立即賦予新政權完全的合法性，且正式承認可能需要經歷過渡期和選舉，但這種安排為短期內的局勢穩定提供了基礎。對於債券持有人而言，這種 “非正統” 的過渡路徑可能意味着未來的債務重組將更多地受到美國雙邊議程的驅動，而非傳統的國際貨幣基金組織（IMF）框架，這將直接影響債權人的回收預期。

石油產業：復甦的引擎與不確定性

摩根大通表示，委內瑞拉經濟復甦的關鍵在於石油。該國 2025 年原油產量徘徊在 90 萬至 95 萬桶之間。據摩根大通大宗商品團隊估計，在政治環境穩定、恢復許可、恢復稀釋劑供應以及雪佛龍無限制運營的條件下，產量短期內可較 2025 年均值增加 25 萬桶/日。在兩年內，日產量更是有望攀升至 130 萬至 140 萬桶，但這取決於後續大規模投資的到位情況。

特朗普表示對所有委內瑞拉"受制裁"石油的隔離將繼續存在，這影響約 40 萬桶/日的原油和 10 萬桶/日的成品油出口。美國目前從委內瑞拉進口約 12 萬桶/日原油，由雪佛龍運送。委內瑞拉石油的確切售價不透明，但據推測遠低於市場價格。

委內瑞拉擁有超過 3000 億桶的鉅額石油儲量。若原油產量反彈至 110 萬-120 萬桶/日區間並接近市場價格出售，該國經濟增長可能從極低基數大幅反彈——得益於石油行業新投資、新的美元流入以及一定程度的政治穩定。

經濟規模嚴重萎縮

由於委內瑞拉自 2018 年以來幾乎不發佈經濟數據，評估宏觀經濟極具挑戰性。國際貨幣基金組織在最新《世界經濟展望》中估計該國 2025 年名義 GDP 為 820 億美元；按當前匯率計算，這一數字更接近 600 億美元。基於年進口額的替代估算方法得出相似區間。這較 2023/24 年的 1000-1200 億美元大幅下降，不到上世紀末違約和嚴重危機前經濟規模的一半。

摩根大通估計，近幾個月該國經濟可能因石油收入和美元流入下降而放緩。儘管如此，進口增長、本地零售活動和石油產量的估計表明，經濟在第四季度之前基礎相對穩固。由於政治壓力、美元短缺以及石油產量可能受到的打擊（特別是隔離持續導致儲存能力耗盡），增長短期內可能受挫。

石油收入收益今年可能一直在下降，部分原因是全球價格走低，部分原因是雪佛龍和其他石油銷售安排的變化。美元緊縮導致官方匯率（DICOM）與平行匯率之間的差距擴大。12 月初美國實施隔離加劇了壓力，導致差距約為 90%——平行匯率同比上漲 760%，官方匯率同比上漲 473%。鑑於匯率波動快速傳導至本地價格，通脹可能再次快速加速。

從財政角度看，在多年融資受限後，財政賬户可能接近平衡。獨立估計顯示預算外資源處於正值，而貨幣基礎在校正估值變化後保持平穩。

債務重組：極具吸引力的風險回報比

摩根大通表示，儘管數據透明度有限，但市場普遍估計委內瑞拉的外部債務總額約為 1500 億至 1700 億美元，其中債券債務約為 1020 億美元。值得注意的是，由於自 2017 年以來的違約，逾期利息（PDI）在總債務索賠中佔據了相當大的比例，約佔主權債索賠的 46% 和 PDVSA 債索賠的 38%。

在當前全球新興市場高收益債收益率處於低位（EMBIGD 單 B 級收益率約為 7.6%，處於 5 年低點）的環境下，委內瑞拉債券提供了稀缺的深度折價資產。自 2025 年以來，委內瑞拉債券價格已經翻倍，但即便在計入近期漲幅後，考慮到其龐大的資源基礎和美國政府強烈的介入意願，其估值依然具有吸引力。

分析認為，在新的雙邊關係下，未來的債務重組可能會包含與石油收益掛鈎的價值回收工具（VRI）。短期內，市場將繼續對那些集體行動條款（CAC）較弱的主權債券（如 2027 年到期債券和 2018 年到期的 13.625% 債券）以及 PDI 尚未被充分計價的債券（如 PDVSA 2021 年和 2035 年債券）給予更高的估值溢價。