Goldman Sachs strategists: Beware of the U.S. stock market's "high valuation, high concentration, high increase," which historically often ends in a significant decline

儘管高盛在最新展望中維持了對美股 2026 年將繼續上漲至 7600 點的樂觀預測，但其策略師同時也發出了嚴厲警告，指出當前美股的估值和集中度結構與過去一個世紀中幾次重大崩盤前的特徵相似。

1 月 7 日週三，高盛新任首席美國股票策略師 Ben Snider 發佈了其 2026 年展望報告。他在報告中預測，受美國經濟增長和美聯儲持續寬鬆政策的推動，標普 500 指數將在 2026 年實現 12% 的總回報，年底目標價位為 7600 點。

Snider 指出，2025 年標普 500 指數 16% 的價格回報中，盈利增長貢獻了 14%。他預計，隨着 AI 採用帶來的生產力提升，標普 500 的每股收益（EPS）將在 2026 年增長 12%，2027 年增長 10%，這將為持續的牛市提供基本面基礎。然而，在這份看似樂觀的報告背後，高盛詳細闡述了市場面臨的結構性脆弱性。

估值與集中度逼近歷史極值，市場脆弱性上升

高盛策略師警告稱，美股市場的核心張力在於 “穩固的基本面背景” 與 “接近歷史最高水平的估值倍數” 之間的矛盾。

• 估值高企： 目前標普 500 指數基於未來 12 個月預期每股收益的遠期市盈率（P/E）高達 22 倍。這一水平與 2021 年的峯值持平，距離 2000 年互聯網泡沫時期的歷史最高紀錄 24 倍僅一步之遙。Snider 承認，如此高的倍數增加了如果盈利不及預期時市場下跌的幅度。
• 極端集中度： 標普 500 指數中前十大股票目前佔據了 41% 的市值和 32% 的盈利。2025 年，這些頭部股票貢獻了指數 53% 的回報。高盛指出，隨着集中度上升，標普 500 指數中內嵌的特質風險以及投資者對最大幾家公司持續走強的依賴度也隨之上升。

Snider 使用物理學術語形容當前局勢：“估值和集中度是 ‘勢能’ 的衡量標準，需要催化劑才能轉化為股市的 ‘動能’（即下跌）。” 他強調，美股當前 “高估值、極端集中度和近期強勁回報” 的組合，與上個世紀幾次過熱的市場行情類似。

這些特徵在不同程度上出現在了1920 年代的市場繁榮、1970 年代初的 “漂亮 50”（Nifty Fifty）主導時期、1987 年黑色星期一前的牛市，以及 2000 年和 2021 年的市場中。

這些歷史時期的一個共同點是，它們都最終以 “大幅度的股票市場下跌” 收場。高盛明確警示，當前市場存在經歷類似回調的風險，這正是目前市場關於是否存在 “泡沫” 爭論的焦點所在。

資金流向尚未瘋狂，債券與貨幣基金更受青睞

儘管市場結構令人擔憂，但高盛也指出了當前市場與過去泡沫時期的一個關鍵不同點：投資者情緒和資金流向尚未達到極端的狂熱水平。

• 投機活動： 雖然 2025 年投機交易活動急劇上升，但仍遠低於 2000 年或 2021 年的高點。
• 資金流向： 去年，美國股票 ETF 和共同基金獲得了約 1000 億美元的資金流入，僅佔標普 500 市值的 0.2%，在過去 20 年中僅處於第 45 百分位。
• 避險情緒： 相比之下，美國債券基金獲得了約 7000 億美元的資金流入，貨幣市場資產更是增長了超過 9000 億美元。

高盛 Snider 認為，這種相對剋制的資金流向表明，儘管市場處於歷史高位且頻繁討論泡沫風險，但並未出現極端的非理性繁榮。

AI 資本開支激增，未來利潤回報面臨巨大考驗

拋開宏觀因素，高盛認為當前關鍵的微觀風險在於 AI 資本支出（Capex）的軌跡及其回報率。

• 開支飆升： 2025 年，最大的上市超大規模科技公司（Hyperscalers）的資本支出總額約為 4000 億美元，較 2024 年增長近 70%，比 2022 年 ChatGPT 發佈前的支出水平高出 150%。
• 債務依賴： 預計今年的 AI 投資將繼續增長，資本支出有望達到現金流的 75%——這一比例與 1990 年代末的科技支出相似。未來的支出增長將越來越依賴債務融資。
• 利潤缺口： 過去十年，這些大型科技公司的利潤通常是其過往資本支出的 2-3 倍。鑑於市場普遍預期 2025-2027 年平均每年將有 5000 億美元的資本支出，要維持投資者習慣的資本回報率，這些公司需要實現超過 1 萬億美元的年利潤運行率。然而，目前的 2026 年利潤普遍預期僅為 4500 億美元。

不過，Snider 在報告結尾處仍保持樂觀，他寫道：

投資者進入 2026 年，有望獲得可觀的貝塔收益和阿爾法收益。 對於指數投資者而言，較低的隱含波動率和較小的信用利差為他們提供了在控制下行風險的同時，保持對股票上漲收益敞口的工具。在股票市場內部，動態的宏觀環境、較大的估值差異和較低的相關性，為選股者創造了豐富的機會。