The Advancing Insurance: Not Just a Transaction "New Year Opening", Long-term Bonds at 2% Threshold and Returning to 1x P/EV

報告摘要

事件：2026 年 1 月 5 日保險板塊大漲逾 6%，新華保險和中國太保創出歷史新高。我們認為自去年 12 月以來保險板塊先後歷經 “開門紅預期好轉——長端利率回升——指數上攻強化利潤彈性” 的順週期邏輯。從估值修復到業績兑現，我們重申板塊投資價值，建議持續關注中國人壽，中國太保，中國平安，新華保險，中國財險等標的。

當前股價正在交易 2026 年 “開門紅” 超預期，1Q26 是全年價值和利潤增速高點。2026 年新年伊始，上市險企開門紅實收數據普遍略好於預期，彰顯了持續低利率環境下分紅險 “保底 + 浮動” 作為長期儲蓄替代的優勢。我們預計 1Q26 上市險企平均新單增速為 30%，其中銀保和個險增速分別為 50% 和 20%。一方面 2025 年個險開門紅新單基數較低，另一方面頭部險企愈發重視銀保渠道，2026 年合作網點擴容疊加 “以躉促期” 成效顯現，全年銀保渠道是新單和價值增長的勝負手。同時，新業務價值率得益於 EV 經濟假設口徑停止調整，NBV 利差走闊抵消了分紅險佔比提升的輕微負面影響（1Q25/1Q26 銷售的傳統險和分紅險新業務預定利率分別為 2.5%/2.0% 和 2.0%/1.75%，在投資收益率維持 4.0% 假設下新單成本降低利差走闊，但該影響在 2026 年 8 月後逐步淡化）。長期來看，受益於存款搬家的居民資產再配置，負債端增速有望延續，權益市場慢牛有望強化分紅險自身銷售邏輯。

關注長端利率突破 2.0% 整數關口的信號意義。當前市場對十年期國債到期收益率利率後期走勢預期偏震盪，能否持續突破 2.0% 整數關口存在分歧。我們構建了 10 年期國債到期收益率與投資收益率假設差、信用利差和期限利差觀察 A 股上市險企 P/EV 平均估值的合理性。覆盤來看，若長端利率突破 2.0% 整數關口，相當於此前 5.0% 投資收益率假設對應約 3.0%（與當前 4.0% 投資收益率假設同樣對應 200bps 利差），P/EV 估值有望逐步向 1 倍靠近。中泰固收團隊認為，2026 年 10 年國債區間或在 1.7%-2.1%，呈現 “山” 字節奏。長端利率易上難下，通脹預期回暖背景下，利好保險股估值中樞回升。同時，我們更建議投資者觀察信用利差和期限利差能否維持改善。

重返 1 倍 PEV 修復途中，資產負債兩端開花。2023 年以來經過多輪內含價值（EV）經濟假設更新，EV 可信度在逐步回暖。我們預計 2025 年年報，上市險企普遍將不調整內含價值經濟假設，EV 增速重回恢復性增長。採用 P/EV 對壽險公司估值時，投資者對未來 NBV 增速的預期是決定估值高低的重要參考因素，明確 ROEV 回暖能夠帶動估值重回 1 倍上方。我們預計上市險企合計 EV2025 年至 2027 年平均增速為 10.6%、10.9% 和 10.8%；NBV 增速分別為 34.7%、21.7% 和 10.0%。

投資建議：買入有業績支撐的順週期保險股。2026 年得益於新單和價值的順勢增長，疊加負債端持續壓降綜合負債成本的精細化管理手段，保險公司盈利α有望進一步改善，同時資產端（長端利率與股市）潛在向上催化給予明確β催化。

風險提示：長端利率下行，開門紅增速持續較差等

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