Guotai Junan Futures Analyst Feng Da: The gold bull market is expanding, silver will "collapse" after a short squeeze, and copper is the most undervalued strategic asset
國信期貨顧馮達表示，黃金牛市將持續至 2026 年，因全球央行配置黃金比例首次超過美元美債，且東西方資金共振。白銀因海外操縱而暴漲，價格已超越歷史高點，儘管下游需求疲軟，上游被投機商搶購。銅被認為是被低估的戰略資產。
Q1：支撐金價的 “超級牛市邏輯” 是什麼？還能走多遠？
顧馮達：我的判斷非常明確：2026 年金價漲勢將會持續。在未來 2-3 年內，黃金的結構性牛市不僅沒有終結，反而在進一步放大。理由有三個：
第一，這是安全高於效率的時代選擇。 2022 年以來，東西方撕裂，全球資金配置的首要原則變成了 “安全高於效率”。以中國為代表的非歐美央行，不計成本地拋售美債等易受 “金融武器化” 威脅的資產，而黃金是他們能找到的最佳壓艙石。一個關鍵數據是：全球央行配置黃金的比例，歷史上首次超過了美元美債。
第二，這是東西方資金的罕見共振。 非歐美央行在買，西方內部資金也在買。自 2025 年特朗普上台後，其政策的極端不確定性，導致全球資本 “用腳投票”，買入黃金避險。黃金，成為了地緣政治博弈中，各方都能接受的最大公約數。
第三，這是監管放鬆下的戰術性逼空。 特朗普政府放鬆金融監管，為市場操縱打開了方便之門。我們看到的，是一場歷史上罕見的、多方抱團形成的逼倉，它已經完全無視了下游實際消費的萎靡。
Q2：白銀為何在 2025 年下半年突然 “失控式上漲”？
顧馮達：我打個不恰當的比方，白銀和鉑金是黃金的 “兩條狗”。主人（黃金）方向向上，盤子更小、彈性更強的 “狗”（白銀）自然蹦得更歡。
必須明確，拉動本輪白銀暴漲的，並非光伏等工業需求，而是一場百年曆史上都罕見的海外白銀逼倉操縱。 目前的價格漲幅，已超越了上世紀 80 年代亨特兄弟操縱白銀的歷史高點。在當前美國證監會容忍、全球亂局的背景下，主力資金利用 “錢比貨多” 的結構性矛盾，發動了這場戰術性逼空行情。
我們調研發現，下游飾品店賣不動貨，但上游原料銀卻被投機商搶購一空。這就是典型的剛需逼空，只要下游光伏等行業還能承受，上游的逼空就不會停止。
Q3：白銀的強勢是否具備可持續性？泡沫將如何演繹？
顧馮達：中長期看，這必然是 “看他起高樓，看他樓塌了” 的劇本。如此劇烈的逼空式上漲，我們認為難以持續超過兩個季度，2026 年內或許就能看到高樓崩塌。
但這需要三個前提：一，多頭主力吃飽喝足，主動離場；二，監管（特別是海外監管）強力出手干預；三，市場資金找到了下一個更好的獵物。
在這三個條件滿足之前，市場只會是短暫喘息，然後醖釀下一波攻勢。所以短期內，逼空可能還會持續。
Q4：工業金屬的強勢，是週期回暖，還是 “資源卡脖子”？
顧馮達：銅面臨的問題，比黃金更嚴峻，那就是 “卡脖子”。2025 年銅價超過 30% 的漲幅，不是漲多了，是漲少了、漲慢了。
全球主要的銅礦資源國，如智利、秘魯、剛果（金）等，都在發生劇烈的地緣政治變動和 “選邊站隊”，大搞資源國有化，直接威脅全球供應鏈穩定，尤其是中國的資源安全。
最直接的證據是，2026 年的銅精礦年度長單加工費，是有史以來最低的，為零，現貨甚至是負數！這意味着麪粉比麪包還貴。中國以全球不到 3% 的銅資源，生產了全球 50% 以上的銅產品，產業鏈 90% 以上的利潤都被上游礦端攫取。因此，銅的戰略投資價值絲毫不亞於黃金，2026 年我們極度看好，任何回調都是上車機會。
Q5：在多重博弈下，投資者該如何重構分析框架？
顧馮達：我首先要強調，當前，任何單純依賴基本面分析的投資決策，都是刻舟求劍。
我們正處在一個多維度博弈的時代。如果説基本面供需是一維，那麼宏觀經濟是三維，而地緣政治、金融博弈、供應鏈重塑，這些是四維甚至五維的。用一維的尺子去丈量四維的空間，必然會出錯。
我建議投資者關注三個更能反映市場本質的指標：
金融市場的 “投機度” 與 “虛實比”： 關注期貨市場的投機頭寸與真實庫存之比，當錢遠遠多於貨時，價格就失去了地心引力。
海外市場的 “風向標”： 對於銅、金這類國際定價品種，海外市場（如 COMEX）的資金流向和逼空行為，是領先於國內現貨的風向標。
產業鏈利潤的極端分配： 當一個行業絕大部分利潤被上游壟斷時，就説明市場已進入博弈主導的階段。
Q6：面對高波動與高投機，投資者該如何參與這輪商品行情？
顧馮達：我觀察到，無論是散户還是頭部上市公司，都在以前所未有的速度跑步進場，市場只見到多頭，不見空頭。
在如今高波動、高投機的環境下，我的建議是：抓牢趨勢，抓大放小，去享受當前資產的槓桿化、金融化、泡沫化的紅利。
玩德州撲克，公共牌（基本面）誰都看得見，但博弈的核心是底牌。現在市場的底牌就是：貨源稀缺，且全球足夠混亂。所以，最後我還是要重複三遍我的忠告：別刻舟求劍，別刻舟求劍，別刻舟求劍！
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