Global markets "early-year excitement," everything is about liquidity

又到年初 “躁動” 的時節，而每當市場熱情高漲的時候，作為宏觀研究員，我們往往會習慣性地看看背後的邏輯、情緒以及風險。開年以來，國際局勢出現變化，但市場資產價格仍保持上行態勢。全球主要股市幾乎出現了 “無差別上漲”：美國、日本、韓國，新加坡等股市都刷新歷史新高，上證指數也創 10 年新高；作為近期波動代表的白銀，2026 年前三個交易日的上漲，漲幅一度要覆蓋去年末的累計回調。短期市場情緒雖積極，但從中期的視角審視未來可能的轉向信號與宏觀路徑，仍具有現實意義。

怎麼看待今年開年市場的流動性和情緒？我們覺得重點在於區分 “大” 期望和 “小確幸”。

首先是短期催化的 “小確幸”——“對比而來” 的流動性和情緒的復甦。去年 12 月在 “四巫日”（第三個週五，大量期權和期貨到期）之後，市場的交易活躍度明顯下滑——在近 5 年中是下滑最快、幅度最大的（圖 3）。在市場活躍度下降的時間窗口內，確實出現了流動性風險事件：芝商所為了控制市場波動，連續上調貴金屬期貨的保證金比例，加劇了貴金屬的 “過山車” 式行情。巧合的是，恰逢去年 12 月最後一週，美聯儲密集開展隔夜回購、補充流動性的操作，也給人 “出手穩定市場” 的錯覺。不過跨年假期之後，交易迅速恢復、流動性迴歸，市場也相應迎來了一輪較為顯著的反彈行情。

其次是年初流動性偏寬鬆的 “小確幸”。一方面是財政擴張的主線沒變，無論是選舉年的美國，還是首相上任第一年的日本，抑或是追求 “復興” 的歐洲，無論主動還是被動，財政發力的衝動都不小，這一點我們從金、銀價格和日本長期國債收益率之間較強的相關性中亦可得到一定印證。

另一方面則是美聯儲貨幣政策微調帶來的寬鬆 “小確幸”。先不論降息的遠景，流動性層面，2025 年 12 月議息會議美聯儲已經決定啓動 RMP（儲備管理購買）：本質上，這是美聯儲對之前縮表過度的糾正。和利率工具不同，美聯儲的量化寬鬆/緊縮框架推出的時間相對較短，可能更多是根據貨幣市場的表現來試錯，這意味着量化緊縮大概率會 “超調”，可能導致貨幣市場趨緊（例如 2025 年 10 月份美國貨幣市場動盪），然後通過階段性的擴表來 “微調” 出合適的資產負債表規模，而這個擴表的措施可以是 QE（量化寬鬆），也可以是 RMP（儲備管理購買）——後者正是去年 12 月美聯儲議息會議確認的措施。

這意味着至少在今年 1 至 4 月，美聯儲會重回擴表，流動性會改善。規模如何？根據美聯儲的調查，基本的期望規模是未來 12 月內淨購買 2200 億美元（相當於擴表 2200 億美元）。節奏如何？我們預計購買集中在 1 至 4 月，而後大幅放緩。如何評估？擴張的絕對規模確實不能高估，我們預計 1 至 4 月平均月度購買規模應該在 400 億美元左右（部分月份會更多），這一水平既低於 2021 年月均購買超過 1000 億美元的 QE，也比不上 2023 年 3 月硅谷銀行破產，單月擴表超過 3600 億美元的規模。但潛在影響或不能低估，主要體現在兩個方面：

一方面，按歷史經驗和節奏來，今年 1 月至 4 月初，美國財政部的 TGA 賬户可能還會釋放超過 3900 億美元的流動性，尤其是考慮到由於去年第四季度政府關門的影響，當前（1 月初）美國 TGA 的餘額為 2021 年之後的同期最高（空間大），加上資產端的擴張，短期有望增加至少 6000 億美元的流動性（資產端 2200 億 +TGA 釋放超過 3900 億）。

另一方面，可能更重要的是，讓基礎流動性（銀行儲備餘額）回到市場舒適的規模。我們回顧 2020 年以來的流動性和市場，3 萬億美元似乎是基礎流動性的一條 “紅線”：第一次跌破是 2022 年底至 2023 年初，結果在 2023 年 3 月出現了硅谷銀行破產事件，第二次觸及是去年 5 月初，恰逢對等關税衝擊期間，直到去年 9 月下旬，美國基礎流動性再次跌破 3 萬億美元大關（截至今年 1 月 2 日為 2.85 萬億美元）美國貨幣市場波動性加大，美聯儲頻繁使用回購等臨時性工具補充流動性，最終不得不啓用 RMP。而通過上述分析，我們認為今年第一季度美國基礎流動性重回市場舒適區間或是大概率事件。

最後，則是市場對於寬鬆的 “大” 預期，會成為今年市場波動的重要來源。同樣是財政和貨幣方面，財政方面，市場對於以美國為首的發達國家財政大發力還是有較大的期待，例如美國大選年財政的 “遐想”：除了減税落地之外，白宮還可能動用資金給居民發錢。但鑑於特朗普 2.0 的施政特點以及立法程序上的障礙，我們對諸如 “發錢計劃” 之類非常規政策的落地和效果，持謹慎的態度。

貨幣方面也類似。一方面，市場對於超預期降息（2 次以上）、甚至重啓 QE，仍存期待（可能反映在部分貴金屬等資產裏）；另一方面，基於美國會比其他主要經濟體（歐洲、日本）更寬鬆的預期，美元今年或會繼續貶值也是基本共識，但是繼續貶值並不意味着一直貶值。

基於以上分析，回到流動性和全球資產的複雜關係，我們認為要從兩個 “環節” 去分析市場年內的宏觀節奏：一是美聯儲的寬鬆力度，二是美元指數的強弱程度。我們可以做出一個基本的劃分：

①“美聯儲流動性寬鬆 + 美元貶值”。這是全球資產的 “理想情形”，可能也是年初以來市場大範圍上漲的重要基礎。

②“美聯儲寬鬆 + 美元升值”。這種組合下，可能更有利於美元資產，部分非美資產承壓（可能是非美經濟體出現了問題），而值得注意的是 2025 年這種情形出現，貴金屬等商品的表現並不差，比如 10 月。

③“美聯儲緊縮/寬鬆不及預期 + 美元貶值”。相對而言可能更有利於非美資產，例如 2025 年第二季度在滯脹擔憂下，美元貶值，港股、A 股、商品都有不錯的表現（美國出現滯脹風險）。

④“美聯儲緊縮/寬鬆不及預期 + 美元升值”。這是最不理想的情形，風險資產可能會全面承壓，比如 2022 年大部分時間（流動性緊縮）。對於今年的資產，我們的分析主要就圍繞兩條線：一是以 AI 為標誌的未來產業資本開支什麼時候出現減速拐點；二是上述流動性組合的可能切換：

首先，當然還是充分享受當下的 “理想情形”（缺乏重要經濟數據，業績空窗期）。

其次，從短期來看，警惕的風險。隱患在於當前弱美元主要是建立在寬鬆差異的預期上，暫時還缺乏更加明確的證據、在經濟數據或者技術突破上證明非美經濟體領先美國（比如去年的 DeepSeek 時刻），而近期美元在不及預期的經濟數據下，跌幅有限。

第三，要出現需要美國滯脹擔憂上升。例如失業率進一步提高，以及通脹出現連續的超預期，這需要時間來驗證。

第四，今年至少前三季度，出現的概率相對較小，而且即使出現、持續時間也會比較短。因為整體的基調仍是廣義的寬鬆，問題只是在於預期過度的矯正。而目前市場對於 1 月降息並沒有太多期待，年內降息基準預期是兩次。

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