The Sword of Damocles over Hong Kong Stocks: IPO Peak and Unlocking Peak

IPO 高峰、解禁高峰對港股走勢有影響嗎？

（1）2025 年港交所以 117 家 IPO，2859 億港元的 IPO 總募集資金，時隔 4 年重回全球榜首。市場預期 2026 年港股 IPO 募資規模有望延續強勢，並突破 3000 億港元。截至2026年1月10日，仍有300家公司在港股IPO排隊上市，絕大部分等待排隊上市的公司，主要集中在科技（軟件服務、硬件設備、半導體等）和醫藥（醫藥生物、醫療設備與服務），可能是受益於港交所的18A章和18C章上市。

（2）一級市場抽水通常對港股走勢沒有絕對性影響。拉長時間看，IPO 高峰、募資高峰（算入上市後募資，即配售 + 供股 + 代價發行）並不會扭轉港股的趨勢。典型的例如 10 年、14-15 年、17 年、20 年、25 年港股的募資高峰都對應的港股的牛市，背後可能是由於港股市場出現明顯好轉，部分企業有擴張需求，選擇相對高點在資本市場募資。

（3）港股IPO不會導致市場走熊，甚至可能會由於市場對於港元的需求激增，港元匯率觸及強方保證，香港金管局在銀行間市場釋放流動性，降低HIBOR利率，推升港股的牛市，典型的例如去年4-5月。

（4）IPO對港股市場的真正影響，可能在於主板上市之後6個月的基石投資者解禁潮，典型的例如 11 年年中、15 年下半年、19 年 3 月、21 年二季度、22 年年中，基石投資者的解禁潮，都與港股下跌出現在相似時間段。從個股層面看，去年寧德時代和恆瑞醫藥在 11 月中下旬解禁前一週，都面臨較大程度的回調，在解禁完成後快速見底/出現回升。

（5）但是 2025 年也出現了例外情況，解禁只是意味着基石投資者 “可以賣”，而不是 “必須賣” 或 “立刻賣”，經營超預期會吸引新的指數基金、南下資金、外資買入，這股新的買盤力量，完全可以覆蓋甚至遠超那些因資金安排而退出的基石投資者的賣盤。典型的就是港股在 2025 年二季度的解禁潮，並沒有導致港股市場的回落。

（6）在 2026 年的 3 月以及 9 月，可能會有新一輪的中大型規模公司（市值 300 億港元以上）的限售股解禁潮。

港股通、恒生科技的納入前後，股價會如何波動？

（1）港股通：入通後的短期股價上漲並非對所有公司都有效，事實上，如果全樣本來複盤入通後的股價表現，上漲概率並不高。

（2）恒生科技：由於港股機構投資者較多，對指數調倉的預測相對到位，在指數調整（執行日）之前 30 天左右，通常股價就會有所反應；公告日後 2-3 個工作日股價反應迅速；不管是納入還是剔除，在指數調整完成後（執行日之後），通常會出現下跌，並在一週之後調整結束。

風險提示：地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等。

一、如何看待 2026 港股 IPO 高峰？

（一）IPO 高峰、解禁高峰對港股走勢有影響嗎？

2024 年 10 月 18 日，香港證監會與香港聯交所作出聯合聲明，宣佈將優化新上市申請審批流程時間表，進一步提升香港作為區內領先的國際新股集資市場的吸引力。港股在 2025 年以來迎來新一輪上市潮，2025 年港交所以 117 家 IPO，2859 億港元的 IPO 總募集資金，時隔 4 年重回全球榜首。市場預期 2026 年港股 IPO 募資規模有望延續強勢，並突破 3000 億港元。

截至 2026 年 1 月 10 日，仍有 300 家公司在港股 IPO 排隊上市，絕大部分等待排隊上市的公司，主要集中在科技（軟件服務、硬件設備、半導體等）和醫藥（醫藥生物、醫療設備與服務），可能是受益於港交所的 18A 章和 18C 章上市。（1）18A 章：允許 “同股不同權”、未有收入的生物醫藥公司赴港上市；18C 章：允許未有收入、未有盈利的 “專精特新” 科技公司赴港上市。（2）截至 2026 年 1 月 10 日，根據當前港股排隊上市公司的行業分佈數據，科技與醫療健康領域呈現出明顯的集中度。軟件服務行業以 61 家公司位居首位，緊隨其後的是醫藥生物（51 家）和硬件設備（45 家），半導體、醫療設備與服務行業，分別有 23 家和 16 家公司處於聆訊處理中階段。

一級市場抽水通常對港股走勢沒有絕對性影響。25 年 IPO 兩次高峰 5 月、9 月恒指、恆科均取得正收益，並且 9 月行情甚至出現放量上漲。

拉長時間看，IPO 規模高峰、募資高峰（算入上市後募資，即配售 + 供股 + 代價發行）並不會扭轉港股的趨勢，更不會引發港股市場的下跌。典型的例如 2010 年、2014-2015 年、2017 年、2020 年、2025 年港股的募資高峰都對應的港股的牛市，背後可能是由於港股市場出現明顯好轉，部分企業有擴張需求，選擇相對高點在資本市場募資。

港股 IPO 不僅不會導致市場走熊，甚至可能會由於市場對於港元的需求激增，港元匯率觸及強方保證，香港金管局在銀行間市場釋放流動性，降低 HIBOR 利率，進一步推升港股的牛市，典型的例如去年 4-5 月，由於香港融資火熱、企業分紅回購、南向和外資流入港股等原因，港元需求非常強勁，但美元相比之下則持續弱勢，所以港元觸及強方保證 7.75。隨後香港金管局出手，5 月初在銀行間市場 4 天內注資 1294 億港元，釋放流動性，HIBOR 降低至歷史低位。

IPO 對港股市場的真正影響，可能在於主板上市之後 6 個月的基石投資者解禁潮：（1）控股股東 6 個月禁售期 + 期滿後 6 個月內不得喪失控股股東地位。（2）基石投資者至少 6 個月的禁售期。典型的例如 2011 年年中、2015 年下半年、2019 年 3 月、2021 年二季度、2022 年年中，基石投資者的解禁潮，都與港股下跌出現在相似時間段。

從個股層面看，去年寧德時代和恆瑞醫藥在 11 月中下旬解禁前一週，都面臨較大程度的回調，在解禁完成後快速見底/出現回升。

但是 2025 年也出現了例外情況，解禁只是意味着基石投資者 “可以賣”，而不是 “必須賣” 或 “立刻賣”，經營超預期會吸引新的指數基金、南下資金、外資買入，這股新的買盤力量，完全可以覆蓋甚至遠超那些因資金安排而退出的基石投資者的賣盤。典型的就是港股在 2025 年二季度的解禁潮，並沒有導致港股市場的回落。

在 2026 年的 3 月以及 9 月，可能會有新一輪的中大型規模公司（市值 300 億港元以上）的限售股解禁潮，例如紫金黃金國際和奇瑞汽車的解禁到期，9 月存在 4000 億左右的限售股解禁。其中，需要注意的是，2026 年的限售股解禁規模的統計口徑，並未包含26年上半年港股IPO公司在6個月後基石投資者解禁。

備註：在傳統計算港股解禁潮的公式中，採用的是全部港股上市公司的解禁規模，這就導致部分即便解禁也難以拋售出去的限售股，也被算入解禁潮中，例如，部分市值較小、流動性較差的港股上市公司，即便解禁，由於缺乏對手盤，也無法進行有效拋售。因此，在下方解禁潮統計中，採用兩個口徑，一是僅計算市值 300 億港元以上公司的解禁規模，二是全部口徑的港股解禁規模。

（二）港股通、恒生科技的納入前後，股價會如何波動？

每年之中有兩個固定的 “入通” 時點：

1.每年 3 月和 9 月的第一週週五納入，次週週一生效：這是每半年度的定期調整，通常涉及公司最多。主要標準是【公司被納入恒生綜合指數】（注意不是恒生指數），恒生綜合指數每半年依據市值、換手率等客觀指標調整成分股，分別是 2 月公佈結果、3 月實施（考察區間是上一年的 1.1-12.31）；8 月公佈結果、9 月實施（考察區間是上一年的 7.1 到本年的 6.30）。

2.每年 6 月和 12 月第一週週五納入，次週週一生效：屬於季度快速納入，僅作用於新上市公司，涉及公司往往不多。對於第一季度及第三季度新上市公司，恒生綜指還有季度檢討，如果滿足恒生綜合大型指數或恒生綜合中型指數的納入標準（如日均市值大於等於 160 億港元），則公司納入。

3.此外，還有幾種不定期的納入方式：比如特殊快速納入（上市首日市值達恒生綜指前 10%，10 個交易日後納入）、AH 同時上市公司納入（上市滿 10 個交易日，且 H 股價格穩定期結束後納入）、同股不同權公司納入（除需納入恒生綜指外，還需滿足 “首次納入考察日前 183 日（含考察日當日）港股總成交額不低於港幣 60 億元、日均市值不低於港幣 200 億元” 等）。

我們在報告《入通後的南下流入能否帶動股價上漲？今年還有哪些公司可能入通？》中提到，雖然入通後各龍頭公司多會馬上迎來港股通的流入，並推動股價上漲，且最初幾天的流入斜率最為陡峭。但入通後的短期股價上漲並非對所有公司都有效，事實上，如果全樣本來複盤入通後的股價表現，上漲概率並不高，即這並不是一個簡單的量化擇時策略。

恒生科技指數的編制規則旨在選取 30 家最具代表性的香港上市科技公司，其篩選首先要求公司屬於工業、非必需性消費、醫療保健、金融或資訊科技行業，並且業務須與網絡、金融科技、雲端、電子商務、數碼或智能化等科技主題高度相關；同時，公司必須滿足至少一項創新標準，包括利用科技平台運營、研發開支佔收入不低於 5%，或年度收入增長不低於 10%。合資格證券按市值排名，最高的 30 只被選為成份股，並實行季度檢討。此外，規則設有快速納入機制，允許上市初期市值排名前列的新股快速進入指數，並對成份股設有個股權重上限（非外國公司 8%，外國公司 4%）。

對於成分股納入/剔除恒生科技而言：

1.提前 30 日股價就會有所反應：可能由於港股機構投資者較多，對指數調倉的預測相對到位，在指數調整（執行日）之前 30 天左右，通常股價就會有所反應。納入恒生科技成分股的公司上漲較多、剔除出成分股的公司下跌較多。

2.公告日後 2-3 個工作日股價反應迅速：恒生指數系列成份股變動公告（公告日），通常會提前執行日 10 個工作日（約 2 周），發出公告之後，宣佈納入的公司通常會在短期（2~3 個工作日）快速上漲；而宣佈剔除的公司通常會在短期（2~3 個工作日）快速下跌。

3.不管是納入還是剔除，在指數調整完成後（執行日之後），通常會出現下跌，並在一週之後調整結束。

二、本週全球資金流動

（一）A/H 股市場

1. AH 互聯互通方面

北向資金本週日均成交額減少。本週（1 月 5 日—1 月 9 日）北向資金總成交金額為 1.64 萬億元，日均成交額為 4089.39 億元，較上週日均成交金額減少 2375.61 億元。

南向資金本週轉流入。本週（1 月 5 日—1 月 9 日）南向資金淨流入額 294.59 億港元，上週為淨流出 34.52 億港元。個股層面，南向資金淨買入額排名靠前的個股包括小米集團-W（淨買入 55.53 億港元），快手-W（淨買入 22.87 億港元），中芯國際（淨買入 17.19 億港元）；淨賣出額排名靠前的個股包括中國移動（淨賣出 44.43 億港元），恒生中國企業指數 ETF（淨賣出 19.66 億港元），紫金礦業（淨賣出 6.83 億港元）。

2.外資流向方面：A 資金轉流入、H 資金流出收斂

A 資金轉流入、H 資金流出收斂。截至本週三（12 月 31 日—1 月 7 日），A 股外資流入 0.87 億美元，上週流出 1.3 億美元；H 股外資淨流出 0.23 億美元，相較上週流出 0.79 億美元收斂。

（二）海外重要市場

1.美股資金流向

美股主被動資金轉流出。截至本週三（12 月 31 日—1 月 7 日），美股主動資金流出 47.89 億美元，上週流入 23.31 億美元；被動資金流出 14.17 億美元，上週流入 64.32 億美元收斂。

2.其他重要市場資金流向：本週日本市場資金轉流出、發達歐洲市場資金流入增加

本週日本市場資金轉流出、發達歐洲市場資金流入增加。其中，日本市場本週流出 1.73 億美元，上週為流入 11.1 億美元；發達歐洲市場本週流入 22.99 億美元，上週為流入 10.78 億美元。

三、風險提示

地緣政治衝突超預期使得全球通脹再度出現大幅上行壓力；海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期（美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期）；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等；模型基於歷史數據來分析，可能存在有效性和適用性不足的問題。

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