CICC: The "narrative" and reality of deposit migration

存款搬家的敍事與現實

我們在 2025 年 8 月的報告《居民存款搬家潛力幾何》中提示了存款搬家的趨勢，今年年初天量存款到期和搬家再度成為市場上漲下的新 “敍事”，然而我們觀察到市場對此存在一些常見疑問甚至誤讀，例如：“天量” 存款到期意味着什麼？為何市場測算規模迥異？為何搬家的 “宏大敍事” 與微觀體感不符？存款搬家流向哪裏？本輪與之前有何異同？等等。本篇報告我們對這些問題進行探討，特別是釐清 7 個市場常見認知誤區。

1.居民儲蓄≠存款

“天量” 存款到期 “敍事” 的來龍去脈。市場對 “天量” 存款到期的討論實際上可以追溯到 2022-2023 年的居民長期限存款的高增長：當時兩年居民存款淨增 28 萬億元，相比 2021 年的水平形成約 5 萬億元的長期限 “超額存款”，這一部分存款在 2025-2026 年陸續到期。但我們認為存款並非居民儲蓄的唯一形式，居民儲蓄應同時將存款和銀行理財產品納入考慮範圍。實際上，2022-2023 年的存款高增長實際上主要由於理財的再配置，當時由於債市利率迅速上行導致理財產品出現淨值回撤和贖回的 “負反饋”。因此，我們認為這一部分 “超額存款” 的性質上與理財產品近似，主要在低風險偏好資產中進行配置切換。

如何衡量存款搬家的潛力？相比市場關注的存款到期 “敍事”，我們認為綜合考慮居民存款和理財的 “超額儲蓄” 更為關鍵。我們使用每年居民儲蓄/可支配收入測算儲蓄率，將超出長期趨勢水平的儲蓄作為 “超額儲蓄”。根據我們的測算，2022 年-2025 年期間居民共形成約 6 萬億元超額儲蓄，並且 2025 年居民儲蓄傾向仍然位於 21% 左右的高位，顯示出雖然資本市場回暖，居民投資和消費的邊際傾向總體上並未明顯提升。因此，我們認為當前市場 “存款搬家” 敍事並不意味着居民風險偏好出現實質性變化，而更多的是在低利率環境下進行資產配置邊際調整的行為。

圖表 1:2026 年長期限居民存款到期源於 2022-2023 年的高增

注：根據上市銀行公佈存款到期日結構估算。
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 2:2021 年以來存款利率下調，長期限存款利率下調更多

資料來源：融 360，上市公司公告，Wind，中金公司研究部

圖表 3:2022-2023 年居民存款的高增長部分來自理財產品贖回

注：“超額儲蓄” 定義為超出歷史平均儲蓄傾向的新增存款和理財規模
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 4：估算 2022-2025 年居民累積超額儲蓄約 6 萬億元

注：“超額儲蓄” 定義為超出歷史平均儲蓄傾向的新增存款和理財規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

2. 存款剩餘期限≠存款合同期限

市場對定期存款到期規模和結構的估計，通常使用上市銀行的存款到期日數據進行測算。但我們注意到這一測算存在兩種常見偏差：

1.將全部存款而非居民存款作為測算範圍。我們認為企事業單位存款主要用於經營週轉和投資儲備，具有流動性和收益穩定性的要求，投資範圍較為侷限，我們的測算僅包括居民定期存款。

2.將存款到期期限結構作為合同期限結構。由於部分長期限存款也在短期內到期，因此使用剩餘期限估算存款到期結構低估了其中長期存款的佔比。

我們綜合考慮上述因素，測算居民定期存款 2026 年到期規模約 75 萬億元，其中 1 年期及以上存款到期約 67 萬億元，高於市場 50 萬億左右的測算；估算 2026 年居民全部和 1 年期以上定期存款到期相比 2025 年增長分別為 12% 和 17%，同比增加 8 萬億元和 10 萬億元。

圖表 5：我們估算 2026 年居民定期存款到期約 75 萬億元

注：根據上市銀行公佈存款到期日結構估算。
資料來源：Wind，中金公司研究部

3.存款淨增≠存款吸收

市場對定期存款到期估計的另一個常見偏差來源於將存款淨增等同於存款吸收和到期，從而影響到期節奏的判斷。例如，2022 年居民定期存款淨增相比 2021 年增長 70%，但存款新吸收規模相比 2021 年僅增長 24%。類似地，一季度居民定期存款淨增佔全年約 60%，但從到期節奏來看，我們估算一季度佔全年 40%，二三四季度各佔約 20%，季末月份佔比略高；估算 2026 年一季度居民 1 年期及以上定期存款到期規模為 29 萬億元，相比 2025 年同期增加約 4 萬億元。

圖表 6：存款到期節奏相比存款淨增更為均勻

注：根據上市銀行數據估算，2026 年數據為預測值
資料來源：上市公司公告，Wind，中金公司研究部

4. 存款到期≠存款搬家

存款到期也並不意味着存款搬家，實際上由於居民風險偏好具有穩定性，以及流動性管理的需求，絕大多數存款仍然停留在銀行體系內。我們引入廣義存款留存率的概念，通過 1-存款脱媒/（存款到期規模 + 活期存款餘額）測算存款在銀行體系的留存比例；金融脱媒由實體存款創造和實際淨增的差額估算，代表實體存款向非銀產品的淨流動規模。測算結果顯示，絕大多數年份銀行存款留存率都在 90% 以上，個別年份例如 2024 年由於存款向理財產品和債券基金遷移，存款留存率下降到 93% 左右，2025 年存款留存率仍在 96% 的高位。近 5 年金融脱媒規模在 3-12 萬億元範圍波動，代表 “存款搬家” 對於金融市場的實際影響規模。

圖表 7：我們測算每年存款實際留存率在 90% 以上

注：根據上市銀行數據估算，2025 年數據為預測值；金融脱媒由實體存款創造和實際淨增的差額估算；
資料來源：上市公司公告，Wind，中金公司研究部

5. 存款搬家≠存款入市

對於居民存款搬家的去向也較為多元，不僅是進入股市。我們認為主要包括以下方面：

1.消費：是居民存款的最主要去向，估算 2025 年居民可支配收入 61 萬億元，消費支出 53 萬億元 [1]，消費佔比約 68%，居民存款通過消費進入企業部門或回流居民部門；

2.購房：2025 年 1-11 月，全國住宅新房銷售額約 7 萬億元，加上二手房銷售（佔比 45%[2]）約 12 萬億元，估算其中現金支付約 7 萬億元；

3.貸款償還：我們估算 2025 年居民償還房貸約 5 萬億元，其中提前還貸 3 萬億元；

圖表 8：我們估算 2025 年居民償還房貸規模約 5 萬億元

注：2025 年為預測數據，按揭發放和還貸規模根據住房銷售額（包括二手房）、平均首付比例、按揭貸款餘額變動等數據估算

資料來源：Wind，中金公司研究部

4.銀行理財：與定期存款較為接近，收益略高於定期存款但存在波動，固收類理財近一年收益在 2.0% 左右，現金管理類理財流動性較好但收益率僅為 1.3% 左右。2025 年銀行理財產品規模淨增約 3.7 萬億元；

5.保險：2016 年 9 月監管規範 “萬能險” 後高收益、高流動性的保險產品基本退出市場，目前主流壽險產品收益率約為 1.75% 保底 + 3.5%-3.75% 演示利率（受險企投資能力影響），收益率高於存款但流動性較低，提前支取可能損失本金。2025 年前 11 個月壽險保險收入累計約 3.4 萬億元。

圖表 9:2025 年固收類金融產品增速下降，權益類金融產品增速回升

注：固收和股票公募基金規模為份額；私募僅包括證券投資基金；信託產品包括房地產和基建類資金信託

資料來源：Wind，中國人民銀行，金融監管總局，中國理財網，信託業協會，基金業協會，中金公司研究部

6.公募股票基金：具有專業投資優勢但波動較大，2025 年偏股型股票基金份額下降 1600 億份，而被動指數型基金規模上升 6000 億份，體現出指數化的趨勢。

7.私募股票基金：2025 年證券投資類私募基金規模增長 1.8 萬億元，是增速最快的財富管理類別。部分量化私募基金在市場中性策略下可兼具回撤幅度較小和較高收益的優勢，指數增強策略的收益率和波動性表現也通常好於市場，但投資門檻較高，適合高淨值和風險偏好較高的投資者。

8.股市：收益空間大，但波動大，適合高風險偏好型投資者，2025 年前三季度券商保證金增加約 1 萬億元（包括機構資金）。儘管股市融資餘額、成交額在 2024 年 9 月以來均有明顯上升，但開户數量增長並不明顯，體現出居民入市可能並不普遍。

圖表 10：股市融資餘額、成交額明顯上升，但開户數量增長不明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

綜上所述，160 萬億元居民存款每年的主要去向是消費、購房和貸款償還，每年用於金融資產配置的比例僅為存款的 6% 左右 [3]，且以低風險偏好的理財和保險為主，按照新增券商保證金估算入市資金僅佔存款的不到 1%；金融資產中增長較快的類別主要是私募基金、保險和銀行理財，體現出資產重新配置的主體主要是風險偏好較高的高淨值投資者，更普遍的大眾客户存款搬家入市尚不明顯。

圖表 11：居民存款流向股市的渠道分析

注：箭頭指向數值指的都是流量數據；存款創造數據為 2024 年 12 月-2025 年 11 月；存款餘額數據截至 2025 年 11 月；房貸償還和購房使用 2025 年估算數據；存款進入券商數據使用 2025 年前三季度券商保證金數據；公募基金流入使用偏股型基金份額增長數據；保費收入僅包括壽險，假設流入權益比例 30%；私募基金假設 90% 進入股票市場。
資料來源： Wind，中國人民銀行，金融監管總局，中國理財網，信託業協會，基金業協會，中金公司研究部

6. 非銀存款增長≠存款入市

另一個市場常用的觀察存款搬家進入股市的指標是非銀存款的增長。我們觀察到非銀存款增長與股市表現存在相關性，但並非亦步亦趨，主要由於非銀存款還受到其他因素的干擾。我們統計截至 2025 年 3 季度，上市券商保證金佔非銀存款的比例僅為 11% 左右，非銀存款中佔比最高的機構主要是銀行理財（29%）、公募基金（15%）、財務公司（11%）、保險（9%）等；2025 年前三季度對非銀存款增長貢獻最主要的是銀行理財（37%）而非券商保證金，主要由於理財在債市波動環境下，對於收益穩定的同業存款的偏好提升。儘管如此，非銀存款作為能夠較為高頻監測存款搬家的指標仍有參考價值，但需要區分其影響因素。

圖表 12：近年非銀存款上升主要由於理財和公募基金配置

資料來源：上市公司公告，金融監管總局，信託業協會，中國理財網，Wind，中金公司研究部

7. 2026 年≠2017 年/2021 年

市場對存款搬家的期待也來自於歷史經驗的啓示：2017 年和 2021 年作為典型的超額儲蓄消耗、存款搬家進入股市的範例，是否能在 2026 年重現？我們認為 2026 年與 2017 年和 2021 年的相似之處在於，此前居民在低利率環境下積累了相當規模的超額儲蓄，存款與市值比例處於相對高位。

圖表 13:2017 年和 2021 年都出現過居民超額儲蓄轉負的現象

注：“超額儲蓄” 定義為超出歷史平均儲蓄傾向（2016-2022 年）的新增存款和理財規模
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 14：存款/A 股市值比例處於較高位置為存款搬家奠定基礎

資料來源：Wind，上市公司公告，中金公司研究部

但本輪與上兩輪的主要區別在於宏觀和流動性環境的不同：

1. 前兩輪都出現 PPI 的明顯回升和企業盈利的改善，而當前 PPI 增長尚未走出負區間；

圖表 15：M1-M2 剪刀差近期有所回落

注：M1 數據使用舊口徑

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

1. 前兩輪房地產市場均出現明顯回暖，而本輪房地產市場供需矛盾仍然存在；
2. 前兩輪存款創造主要依靠信貸貢獻，貨幣流通速度較高，M1 增速回升明顯，而本輪存款創造中財政投放和企業結匯貢獻上升，更多形成定期存款沉澱，M1 增速有所回升但絕對增速仍然低於定期存款。

圖表 16：近年來財政和企業結匯對存款創造貢獻提升，但信貸貢獻下降

資料來源：中國人民銀行，Wind，中金公司研究部

1. 前兩輪股市上漲中外資處於長期流入趨勢中，而本輪外資波動後有所回流，但持續趨勢尚未完全形成。

因此，我們認為本輪存款搬家趨勢從動能和風險偏好角度可能低於 2017 年和 2021 年，股市流動性的改善和風險偏好的提升更加依賴宏觀環境和房地產市場的進一步回暖。

存款搬家：“敍事” 與現實的啓示

綜上所述，我們認為存款搬家的市場 “敍事” 與現實之間仍存在一定分歧，根本上這一 “敍事” 源自 2023-2025 年居民從理財向存款的儲蓄結構調整，並不意味着風險偏好的必然提高。67 萬億元中長期定期存款到期存在重新配置需求，但從歷史經驗看 90% 以上的存款仍然留存於銀行系統。從分流的方向來看，私募基金和保險對於風險偏好較高、流動性需求較低的高淨值投資者存在吸引力，但普遍的大規模存款入市跡象尚不明顯。總之，相比 67 萬億元 “天量” 存款到期的 “敍事”，我們認為 6 萬億元 “超額儲蓄” 的去向更為關鍵，居民風險偏好的提高、超額儲蓄的釋放取決於宏觀和流動性環境的進一步改善。

對銀行而言，存款搬家轉為非銀存款，負債轉換形式但並未流失，非銀存款成本略低於一般存款，但流動性指標有所承壓。低利率時代，銀行負債成本降低但波動性加大，對銀行流動性管理形成了更高要求。

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