Copper price divergence intensifies! UBS bets on "supply collapse," Goldman Sachs warns of "overheating correction," has the turning point arrived?

在銅價經歷了一個月暴漲 22% 並突破 13000 美元/噸的關鍵時刻，華爾街對於這一全球最重要工業金屬的未來走勢產生了嚴重分歧。

據追風交易台消息，瑞銀分析師 Daniel Major 團隊在 1 月 12 日發佈的報告中警告，儘管銅價近期飆升，但礦業公司的項目審批（FID）在 2023 年至 2025 年期間依然處於極低水平。並且，資本開支週期的轉向已經滯後，預示 2026/27 年銅精礦市場將出現嚴重的結構性短缺。

這一結構性看漲的觀點與高盛和花旗的短期警示形成了鮮明對比。高盛和花旗近期雖然上調了短期目標價，但均警告稱，當前價格受美國關税預期引發的 “囤貨潮” 驅動。高盛認為一旦二季度關税政策明朗，囤貨行為終結，市場將重新面對全球過剩的現實；花旗更是直言 “1 月可能就是全年的價格高點”。

這種多空觀點的激烈碰撞，將投資者的目光從短期的宏觀博弈拉回到了行業最本質的問題：在能源轉型需求激增的背景下，全球礦業是否有能力提供足夠的銅？瑞銀的數據給出了悲觀的答案——資本投入的效率正在急劇下降，而新的供應卻遲遲未能跟上。

資本開支的 “假象”：錢花多了，銅卻沒變多

瑞銀在其題為《銅：資本開支週期加劇供應挑戰》的報告中，揭示了一個令長期多頭興奮、卻令下游恐慌的事實：礦業公司雖然在花錢，但效率在急劇下降。

瑞銀指出，過去 10 年市場對銅的中期共識一直看漲，但供應端總能 “擠出” 足夠的銅來避免短缺。然而，這一次情況不同了。儘管大型礦商對銅的長期看法愈發樂觀，新項目的回報率也相當穩健，但2023-2025 年的項目最終投資決定（FID）數量依然維持在低位。

核心數據令人咋舌：

• 實際投入縮水： 全球銅業資本開支在名義上保持在約 400 億美元的穩定水平，但如果剔除通脹因素，2025 年的實際資本開支僅為 2013 年峯值水平的約 30%，且過去三年呈下降趨勢。
• 資本密集度飆升： 錢更不值錢了。瑞銀審查了項目管道後發現，2025-2030 年可能獲批的潛在項目（約 1100 萬噸產能），其平均資本密集度約為 25,000 美元/噸。相比之下，2021-2025 年獲批/完工的項目（約 380 萬噸）僅為 17,000 美元/噸。
• 這意味着： 資本密集度提高了 50%。換句話説，過去花 10 億美元能帶來約 6 萬噸的銅增量，而未來同樣的 10 億美元只能換來約 4 萬噸。

瑞銀分析師 Daniel Major 團隊直言：“儘管需求前景喜憂參半，但分析資本開支週期讓我們確信，銅市場將在 2026/27 年進入短缺狀態，庫存的消耗將支撐價格進一步持續上漲。”

填補缺口需 1750 億美元，審批速度嚴重滯後

為了量化供應危機的嚴重性，瑞銀建立了一個長期模型。模型顯示，如果僅考慮目前已批准或極可能批准的 “基準情景” 項目，全球礦山供應將在 2028-2030 年見頂，隨後開始下滑。到 2035 年，供需缺口將擴大至驚人的 700 萬噸。

瑞銀測算，為了填補這一缺口，行業需要立即行動：

• 新項目的資本開支需在 2026 年提升至 50 億美元；
• 到 2030 年需增長至每年 200 億美元，並維持至 2035 年；
• 累計需要超過 1750 億美元的新項目支出。

然而，現實情況不容樂觀。2023-2024 年的新項目審批量仍接近週期性低點。雖然 2025 年審批量回升至約 80 萬噸，但考慮到 3-4 年的建設週期，這一速度仍不足以彌補需求增長。

價格已達 “激勵線”，但巨頭更愛併購

瑞銀認為，當前現貨價格已經處於或高於能夠激勵新項目投資的水平。該行測算，基於 15% 的內部收益率（IRR）門檻，長期銅價需達到 5.0 美元/磅（約 11000 美元/噸）才能激勵大部分新項目落地。

儘管價格已經達標，但供應響應依然遲鈍。瑞銀指出，必和必拓、力拓等巨頭的資本配置優先級雖然已轉向增長，但更多是通過併購（M&A）來獲取現有資源，而非承擔高風險開發新礦。

報告列舉了未來 2-3 年可能做出最終投資決定（FID）的關鍵項目，包括智利的 Escondida 和 Spence 擴建、阿根廷的 Vicuna 和 Mara 項目，以及美國的 Bagdad 和 Resolution 項目。

瑞銀認為，隨着阿根廷 RIGI 法案（大型投資激勵制度）的實施以及美國監管環境可能改善，部分項目有望加速，但整體上，“資本部署的速度仍難以避免未來 2-3 年的供應增長放緩”。

因此，市場需要更長時期的高價格來刺激替代需求或縮減消費。

高盛與花旗的警告：關税恐慌下的 “虛假繁榮”

與瑞銀聚焦長期供應瓶頸不同，高盛和花旗的關注點在於短期需求側的異常。他們的結論驚人一致：短期漲太快了，小心回調。

據追風交易台引用的高盛研報，該行分析師 Eoin Dinsmore 團隊指出，銅價近期的暴漲主要是由 “美國囤貨” 驅動的。市場擔憂美國將對精煉銅徵收關税，導致金屬被大量吸入美國市場。高盛警告，一旦二季度關税政策明朗（推遲或實施），囤貨動力將消失，市場焦點將回歸到 2026 年全球預計 30 萬噸的過剩量上。高盛維持 2026 年四季度價格回落至 11200 美元/噸的判斷。

花旗銀行的觀點更為激進。由 Tom Mulqueen 領銜的團隊在 1 月 6 日的報告中指出，雖然將短期目標上調至 14000 美元/噸，但 “1 月可能就是 2026 年的價格高點”。花旗警告，超過 13000 美元的價格將刺激廢銅供應激增，從而平衡市場。除非出現新的宏觀催化劑，否則價格終將回落至 13000 美元/噸的水平。

瑞銀則在報告中反駁了這種短期視角的侷限性。瑞銀承認近期漲勢受投資者倉位驅動，短期價格可能面臨整固，但強調 “供應挑戰與韌性需求的對比，創造了令人信服的基本面”。瑞銀堅信，2026 年將是市場真正感受到 “實物緊缺” 的一年，庫存的持續下降將支撐價格進一步上漲。

總結來看，當前的銅市場呈現出一種極度分裂的狀態：

1. 長期邏輯（瑞銀）： 礦業投資不足和成本飆升是不可逆的物理約束，2026/27 年的短缺不可避免，現在的價格只是長期牛市的序章。
2. 短期邏輯（高盛/花旗）： 當前的暴漲是建立在 “關税恐慌” 和 “美國囤貨” 基礎上的脆弱平衡，一旦政策不確定性消除，過剩的基本面將把價格拉回地面。

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