Is crypto an opportunity or a threat?

對加密貨幣的迷戀沒有減退的跡象。隨着 2025 年 7 月《美國穩定幣國家創新指導與建立法案》（Genius Act）的通過，美國立法者進一步增強了加密貨幣將長期存在的感覺。

但超越炒作，一個令人不安的問題依然未得到解決：加密貨幣是真正能夠服務於公共利益的創新，還是對金融和社會穩定的投機威脅？

當然，並非所有加密貨幣都是相同的。像比特幣和以太坊這樣的無擔保加密貨幣沒有基礎資產，其價值完全來自人們對其存在的信念。

但有擔保的加密貨幣，包括穩定幣，試圖通過持有現實世界的資產，如美元和短期國債，來錨定其價值。

儘管如此，這兩類加密貨幣都面臨同樣的兩個問題：它們是否可行？如果可以，它們是否對社會有益？

雖然謙遜要求我們對第一個問題的答案不做確定的聲明，但第二個問題必須以響亮的 “否” 來回應。

加密創新無疑具有一些有價值的特徵——包括基於區塊鏈的應用、智能合約和去中心化金融——但私人數字資產的激增也加大了私人利益與社會利益之間的差距。

可以肯定的是，加密貨幣的福利影響在功能失調的國家中更為複雜，在這些國家，國家通過金融壓迫或其他手段剝奪個人或公司，或利用交易數據壓迫政治對手或少數羣體。

在這些情況下，加密貨幣在技術上可以替代美元紙幣，並提供更低的交易和隱匿成本。但這一特定用例並不能證明加密貨幣的合理性，因為其他數字資產也可以完成同樣的工作。

純粹的泡沫

比特幣是無擔保加密貨幣的典型代表，沒有內在價值。它的估值代表了經濟學家所稱的純粹泡沫：如果信心消失，它將崩潰。

但並非所有泡沫都會立即破裂。黃金在數千年裏以遠高於其 “基本” 價值的價格交易（其基本價值可以通過其工業用途的價格來衡量，如果不再被用於投機目的）。

然而，歷史提供了許多以毀滅告終的泡沫的例子——從 17 世紀的荷蘭鬱金香狂熱到 1720 年的南海泡沫，以及自那時以來反覆出現的股市和房地產崩盤。

比特幣會成為新的黃金嗎？可能會。但它的價值也可能跌至零。最多，我們可以確信，數十萬種新出現的加密貨幣中，只有極少數會存活下來。

對於受監管的銀行或保險公司（其損失通常由納税人承擔）來説，在沒有嚴格資本要求的情況下對這些資產進行大量投機是愚蠢的。

無擔保加密貨幣帶來的社會損害更加明顯。與有生產性的風險投資（如疫苗或新技術的研究）不同，數字代幣的投機幾乎沒有公共利益，反而造成各種傷害。

一個成本是貨幣鑄造收益的轉移（貨幣面值與生產成本之間的差額）。

在傳統體系中，發行貨幣的收益通過國家流向社區，但在加密貨幣中，這一特權被私有化或浪費——發行者獲得了意外之財，而 “挖礦”（運行計算以處理區塊鏈交易）則浪費了大量的能源和計算設備。

另一個問題是犯罪。比特幣和類似資產因促進逃税、洗錢和非法融資而臭名昭著。雖然硬通貨長期以來也被用於同樣的目的，但加密交易的便利性和全球覆蓋降低了不法行為的門檻。

還有對宏觀經濟政策制定的影響。中央銀行只有在危機期間控制流動性，才能穩定經濟並防止金融傳染。

而無擔保的加密貨幣缺乏任何形式的投資者保護，正如我們幾年前看到的首次代幣發行熱潮。首次代幣發行被譽為擺脱金融中介（從風險投資基金到銀行）權力的手段，但直接向儲户發行證券卻忽視了金融的基本原則。

放棄受信任、資本充足和聲譽良好的中介來監督項目並不會使市場更自由；反而使其更加脆弱。技術進步應該提高金融效率，而不是倒退數百年來艱苦獲得的見解。

完全迴歸

穩定幣的構思是為了應對無擔保加密貨幣的波動性。通過將其價值與美元或其他安全資產掛鈎，它們承諾兼具數字代幣的效率和傳統貨幣的穩定性。

乍一看，這似乎是進步。但金融歷史充滿了所謂的安全創新——貨幣市場基金、結構化證券、抵押貸款衍生品——這些創新播下了後來的危機的種子。穩定幣可能也會如此。

支持者反駁稱，穩定幣完全由現金、銀行存款、國債或貨幣市場基金支持，並且這些儲備會定期審計。然而，最近的事件對這些保證提出了質疑。

Tether，最大的穩定幣，因虛假陳述其儲備而被罰款，並且從未進行過全面的獨立審計。Circle，其 USDC 是第二大穩定幣，在 2023 年該機構倒閉時，其 8% 的儲備被鎖定在硅谷銀行。

危機的解決僅僅是因為像 Circle 這樣的無保險存款者得到了公共資金的救助。

可以預見，行業最終會投資於無保險的銀行存款、更高風險的利率押注等。被限制只能持有低收益證券的機構往往會尋找偽裝的收益，承擔隱性風險以提高回報。

相關地，雖然《天才法案》禁止發行人對穩定幣支付利息，但平台並不受此規則約束。這個漏洞使得平台可以像銀行一樣運作，而無需滿足相應的資本和流動性標準。

它們已成為依賴隱性公共支持但逃避審慎監管的機構日益增長的影子銀行體系中的又一個組成部分。

政治進一步放大了風險。當前美國政府對加密貨幣的支持是由個人財務利益、意識形態和強化全球對美元需求以融資美國貿易赤字的需要共同驅動的。

唐納德·特朗普總統已任命對該行業持支持態度的監管者擔任關鍵監督角色，傳統上支持行業的商品期貨交易委員會而非證券交易委員會可能會在監管方面發揮主導作用。

所有這些確保了輕鬆的監管方式，這應該讓其他國家感到擔憂。如果它們試圖嚴格監管以美元計價的穩定幣，美國可能會指責它們保護主義，正如它在回應歐盟根據數字市場規則對大型科技公司的監管時所做的那樣。

即使儲備是真實的，小的懷疑也可能引發大規模的擠兑，就像 2008 年雷曼兄弟的崩潰導致美國貨幣市場基金的大規模贖回，迫使財政部和聯邦儲備系統進行干預。

2020 年也發生了同樣的事情，當時新冠疫情的開始引發了 “搶現金潮”。如果投資者擔心支持資產不足或流動性差，穩定幣也可能輕易出現類似的動態。

不幸的是，《天才法案》在穩定幣贖回規則方面仍然模糊不清。

最後，穩定幣的 “窄銀行” 模式——僅持有國債等安全資產——具有系統性影響。如果存款從銀行轉移到穩定幣，誰將向企業和家庭提供貸款？

通過短期借款和長期放貸，傳統銀行履行了重要的期限轉換功能。它們的活動是社會有益的，風險通過資本要求、監管和存款保險得以容忍。

剝奪銀行存款而不替代這些保障將限制信貸創造，增加金融脆弱性，並削弱實體經濟。

貨幣的未來

也就是説，穩定幣揭示了對更快、更便宜和可編程支付的合法需求（即在合同條件滿足時可以自動執行）。

滿足這一需求的競爭使三種形式的數字貨幣相互對抗：去中心化的加密貨幣；由企業發行的私人贊助貨幣，如 Facebook 短暫的 Libra 項目；以及國家支持的國家貨幣數字版本——這可能採取公私合營的形式（巴西的 Pix，印度的統一支付接口）或中央銀行數字貨幣。

不幸的是，如果美國數字資產市場清晰法案通過，該國將束縛其中央銀行，阻止其與私人提供的貨幣競爭。

這很不幸，因為中央銀行確實擁有一些競爭優勢。它們定義法定貨幣，可以強制銀行和金融科技運營商參與（如巴西和中國），並確保普遍訪問。

最重要的是，它們體現了我們金融機構急需的信任。

雖然國家支持的國家貨幣數字版本的設計提出了許多複雜問題，但一些關鍵原則是顯而易見的。

首先，它們必須為家庭、公司和政府實體提供包容性、用户友好、非常低成本的交易。其次，它們必須通過開放 API（應用程序編程接口）來鼓勵私營部門的創新，以便第三方開發者可以在其基礎上進行開發。

第三，它們必須延續現有的銀行賬户隱私法律。第四，它們必須避免去中介化，因為國家在向中小企業提供貸款或提供一系列金融服務方面的能力非常有限。

最後，謹慎的做法應限制個人持有，並將其視為受保險的銀行存款，因為另一個長期存在的經濟原則是，並非所有由國家直接或間接支持的機構的存款都應被視為受保險或可要求的。

公共監督、審慎監管和明確的問責制是不可或缺的。創新應增強經濟基本面，而不是侵蝕它們。

必須遏制投機性無支持代幣和輕度監管的穩定幣，以免它們威脅金融穩定併成為影子銀行部門的一部分。

貨幣的未來必須由私人創造力與公共目的之間的競爭來塑造，而不是由尋租和危險的投機泡沫來決定。

如果我們記住金融必須服務於社會，而不是反過來，數字貨幣時代仍然可以成為進步的源泉，而不是危險。PROJECT SYNDICATE

作者是 2014 年諾貝爾經濟學獎得主，圖盧茲卡皮託大學經濟學教授