Deutsche Bank: The weakness of the yen is a choice made by both policy and funds, and the likelihood of short-term government intervention is low

德銀最新報告指出，日元持續走弱的背後，是 “政策默許” 與 “資本外流” 共同作用的結果，短期內外匯干預的可能性較低。

據追風交易台，報告分析稱，儘管日本經常賬户盈餘已升至 GDP 的 6% 的歷史高位，基礎國際收支亦表現強勁，顯示日元顯著低估，但政策制定者傾向於維持寬鬆環境，而本土企業和機構投資者仍在持續將資金配置至海外資產，這一 “資本外流 + 政策寬鬆” 的雙重邏輯或仍將在未來數月延續。

日元的低估在外部賬户數據中尤為明顯：經常賬户盈餘主要受收入賬户增長支撐，同時淨證券投資亦轉為正值，部分得益於外資因日本國債收益率上升和股市走強而增持日資資產。然而，日本企業對外直接投資規模仍接近 GDP 的 2%，機構投資者也持續增持外國股票與債券，凸顯本土信心不足。

報告進一步指出，當前美元兑日元匯率已較美國 10 年期國債收益率隱含水平高出 7-8%，反映市場已計入明顯的 “政策風險溢價”。儘管日元弱勢與基本面背離，但由於波動尚屬温和、投機持倉未過度集中，政府出手干預的緊迫性並不高。

創紀錄的經常賬户盈餘凸顯日元低估

報告表示，日本經常賬户盈餘已攀升至歷史高位，清晰顯示出日元的顯著低估。在日元計價的推動下，收入與貿易規模同步擴大，增長主要源於以外國直接投資為主的收入賬户貢獻，同時貿易逆差已基本消退。

基礎國際收支同樣保持穩健，淨證券投資已轉為流入狀態。這一變化主要得益於外國投資者對日本資產敞口的增加：隨着日本國債收益率上升與股市表現強勁，包括各國儲備管理機構在內的國際資金正持續增持日債與日股。

日本企業和機構投資者持續撤離本土

儘管日本外部賬户數據表現強勁，但日本國內企業與機構投資者對本土市場的信心仍顯不足。日本企業持續將資金投向海外，淨對外直接投資規模已接近 GDP 的 2%，處於歷史高位區間，而來自外部的經貿壓力可能進一步強化這一趨勢。

值得注意的是，日本企業從海外獲取的直接投資收入並未充分回流至日元資產。數據顯示，約一半的海外收入被用於再投資，而即使是被視為 “可匯回” 的部分，也有相當比例以外幣形式留存於企業賬户。

機構投資者的行為同樣指向資本外流。2025 年第四季度，在 NISA（小額投資非課税制度）資金推動下，投資信託持續增持外國股票；養老基金雖減持部分資產，但資金主要轉向了外國債券。與此同時，壽險公司並未大幅增持日本國債，表明機構整體並未出現向本土固收資產的結構性回流。

政策偏好維持寬鬆立場

即便日本資本外流趨勢明顯，其強勁的廣義基礎國際收支仍反映出市場在匯率中計入了顯著的政策風險溢價。目前美元兑日元匯率較美國 10 年期國債收益率隱含水平高出約 7-8%，若以相對利率衡量，這一偏離則更為突出。

報告分析指出，短期內日本當局進行外匯干預的可能性較低。政策制定者關注的干預條件主要包括匯率與基本面的偏離程度、波動速度以及投機性持倉水平，而當前僅有第一項條件初步滿足。德銀綜合三項因素構建的 “超調指標” 目前並未顯示匯率處於迫切需要干預的狀態。

在當前政治環境下，日本政策制定者明顯傾向於維持寬鬆的財政與貨幣政策，這一立場短期內預計不會改變。只要日元的持續疲軟未引發國內選民的顯著不滿，現有的政策導向與匯率走勢便可能延續。