The U.S. will not impose tariffs on "critical minerals" for the time being. JPMorgan Chase: Silver has temporarily held up, but the risk of a pullback is significant, which presents an opportunity for gold

摩根大通最新研究報告指出，232 項關鍵礦產行政令採取了相對温和的監管姿態，暫未對白銀等貴金屬加徵關税，這一政策環境對市場構成利好。該行對黃金保持較強看漲信心，同時警告白銀市場存在顯著回調風險。

據追風交易台，報告分析稱，白銀市場已出現多重預警信號：價格大幅脱離基本面預測，ETF 持續呈現資金淨流出，工業需求承壓，且非美地區供應趨於寬鬆。尤其值得關注的是，白銀價格自聖誕節以來上漲約 25%，同期 ETF 卻淨流出約 1800 萬盎司，顯示市場出現罕見背離。

暫緩關税

特朗普總統依據《貿易擴展法》第 232 條款簽署關鍵礦產進口行政令，認定其構成國家安全威脅，但暫未立即實施關税措施。該命令設定了 180 天談判窗口期，要求通過雙邊協商調整關鍵礦產貿易流向，並授權採取包括價格下限在內的替代性調控手段。

摩根大通分析指出，此行政令釋放了相對緩和的監管信號，尤其與先前對精煉銅產品直接加徵 50% 關税的 232 條款案例形成鮮明對比。雖然行政令中保留了未來實施關税的可能性，但當前政策明顯更側重於針對稀土類產品的精準管控，未將貴金屬列為直接調控對象。

該機構認為，此舉反映出“談判優先於徵税” 的政策思路，既保留了關税作為後續談判籌碼，又通過設定緩衝期為市場提供了適應空間。相較於市場此前擔心的廣泛關税措施，這一結果可視為對貴金屬等領域衝擊較小的政策路徑。

庫存流動加速

儘管市場普遍預期白銀不太可能被加徵關税，但此次明確的政策信號進一步緩解了相關擔憂，減緩了將庫存從紐約轉移至倫敦的避險性流動壓力。

數據顯示，COMEX 白銀庫存已從 10 月初約 5.3 億盎司的高點下降約 1 億盎司至約 4.3 億盎司。值得關注的是，今年 1 月以來庫存流出明顯加速，近期日均流出量接近 200 萬盎司。儘管如此，當前庫存仍較 2024 年美國大選前水平高出約 1.25 億盎司。從規模看，這一庫存增量約相當於全球全年白銀礦產供應量的 15%。

類似趨勢也出現在鉑族金屬市場。COMEX 鉑金庫存目前仍比選舉前高出約 52.5 萬盎司（增幅近 5 倍），鈀金庫存則較選舉前水平高出約 17 萬盎司。整體來看，雖然庫存回流趨勢初顯，但關鍵金屬市場的庫存結構性壓力仍未完全緩解。

工業需求承壓

報告表示，工業需求正面臨日益嚴峻的壓力。摩根大通早在去年 12 月便警示，白銀價格上漲可能在未來數年威脅高達 5000-6000 萬盎司的太陽能產業需求。隨着銀價持續攀升，成本壓力進一步凸顯。

目前，白銀原材料成本已佔據太陽能電池板總售價的約 30%，即便終端產品價格有所上調，仍難以完全傳導成本端的快速上漲。行業應對措施已陸續出台，多家領先光伏企業相繼宣佈將加速推進 “以銅代銀” 的技術替代方案，相關產能轉換預計自第二季度起逐步落實。

與此同時，投資端的需求結構也在發生顯著變化。儘管 2025 年全球白銀 ETF 持倉量增長 2.78 億盎司，同比增幅達 27%，但自去年年末以來，市場呈現明顯的價量背離：銀價在節後上漲近 25%，同期主要白銀 ETF 卻出現約 1800 萬盎司的淨流出。這一現象與去年下半年的 “量價齊升” 格局形成鮮明對比，且 COMEX 管理資金淨多頭頭寸自 12 月中旬以來持續縮減，反映機構投資者態度正轉向謹慎。

供應趨松

隨着更多白銀庫存從紐約轉移至倫敦，現貨市場流動性得到改善。即使在本週 232 條款公告前，這一趨勢已開始緩解遠期市場的緊張結構。雖然倫敦 OTC 遠期曲線在較長期限仍呈現現貨溢價（backwardation），但隨着庫存持續向倫敦轉移，價差有望逐步收窄，最終可能系統性緩解美國這一最緊張的核心市場，此前這正是支撐白銀相對強勢的關鍵因素之一。

根據 LBMA 數據，自去年 9 月以來倫敦金庫白銀總持有量已增加約 1.04 億盎司，規模與同期 COMEX 庫存減少量相近。不過 Metals Focus 指出，其中可自由流通（非 ETP 持有）的白銀庫存增幅約為 6000 萬盎司，已從 9 月底的 1.36 億盎司低點回升至去年底的近 2 億盎司水平。

看好黃金

摩根大通明確表示，其更傾向於黃金而非白銀，並對黃金持有更強的看漲信心。

今年以來，黃金 ETF 持續呈現穩定資金流入。投資者正轉向黃金以對沖多項關鍵風險：美聯儲獨立性的潛在挑戰、地緣政治動盪升級、IEEPA 關税裁決對美國財政赤字的影響，以及 1 月底可能出現的美國政府停擺風險等。

央行購金需求展現出顯著韌性。2025 年 9 月、10 月和 11 月的月度淨購金量均超過 40 噸，構成去年最強勁的季度表現。其中，巴西央行自 2021 年中以來首次於 9 月重啓購金，至 11 月底累計增持超 40 噸；波蘭央行在 2025 年購買近 100 噸黃金，將黃金佔外匯儲備比例提升至 30% 左右，且其行長正尋求批准進一步增持 150 噸。

金價走勢方面，當前黃金價格已較摩根大通的基準預測提前約一個季度運行，該行此前預計金價在 2026 年第四季度方能達到平均 5000 美元/盎司的水平。若前述風險因素持續發酵、對沖需求進一步上升，金價存在比預期更早觸及該目標的可能性。根據摩根大通 2025 年 5 月的分析，僅將外國持有美國資產的 0.5% 配置轉向黃金，即相當於每季度約 170 億美元的增量需求，便可能推動金價上漲 6000 美元。