Three Potential Expectations Gaps for POP MART

近期，泡泡瑪特因部分高頻數據波動及二手市場價格討論，陷入市場對其增長持續性的擔憂。

華泰證券在 1 月 20 日報告指出，當前的市場分歧正創造出估值吸引力窗口，認為市場的悲觀預期至少忽略了三個關鍵的預期差距。

首先，海外線上數據下滑被高估，全渠道實際保持韌性。其次，新 IP 梯隊已成型，Labubu 佔比在多個市場降至 30-50%。最後，泡泡瑪特向 IP 生態公司轉型的佈局（影視內容、樂園擴建等）未被定價。

1 月 20 日週二港股開盤，泡泡瑪特大漲 10%，報 198.60 港元。此前一天，公司以 2.51 億港元大手筆回購 140 萬股，用真金白銀向市場傳遞信心。

預期差一：海外市場的韌性，被單一的線上數據掩蓋了

華泰證券認為市場的焦慮，很大程度上源自對 TikTok Shop 等線上渠道銷售額的追蹤。

例如，數據顯示其美國 TikTok Shop 第四季度銷售額環比下降了約 10%。然而，這種觀察遺漏了全渠道的動態。

第三季度，北美線下門店曾陷入嚴重缺貨，導致線上銷售佔比畸高，可能達到 60-70%。進入第四季度，隨着產能提升，門店供給基本恢復，銷售正從線上回流至實體門店。

因此，儘管線上數字下滑，但結合線下門店的回升（第四季度在北美淨增約 12 家店），其全渠道銷售額很可能與第三季度持平，甚至略有增長。在一個非爆品季度，能維持這樣的環比趨勢，本身説明了需求的基底比想象中穩固。

東南亞的情況類似。在泰國，TikTok 銷售額確實承壓，但同期公司的線下門店數量翻了一倍。銷售從線上向更大面積、更優地點的旗艦店遷移，是渠道結構優化的結果，而非熱度消散。將線上數據等同於整體表現，會誤判增長的真實引擎。

市場熱衷於討論的二手價格，在報告看來並非衡量 IP 熱度的可靠指標。

此前 Labubu 3.0 系列的高溢價，主要是產能瓶頸造成的短期供需錯配。當公司毛絨玩具月產能從年初的 30 萬隻提升至 8 月的 3000 萬隻以上時，溢價回落是供需走向健康的自然過程。

泡泡瑪特的核心商業策略是 “藝術平權”，即通過充足供應讓產品更可及，這與維持二手市場的高溢價本質上是衝突的。糾結於二手價格漲跌，反而可能模糊了對公司長期戰略的理解。

預期差二：新 IP 的梯隊已經成型，不止一個 Labubu

另一個普遍的誤解，是認為泡泡瑪特過度依賴 Labubu 單一 IP。但內部數據顯示，其 IP 矩陣的多元化進程比外界感知的要快。

在國內抖音官方旗艦店，Labubu 的銷售佔比在第四季度已降至 30% 左右，而星星人、Crybaby 等新 IP 的份額正快速上升。

在渠道建設更成熟的東南亞市場，這種趨勢更為明顯。在印尼的 TikTok 熱銷榜中，Labubu 佔比已低於 40%，星星人和 Crybaby 兩個新 IP 的合計佔比可達 50% 以上。

（印尼線上 Labubu 銷售佔比已低於 40%）

在歐美，目前線上銷售中 Labubu 佔比仍高，但報告認為這反映的是渠道發展階段問題。

（英國線上銷售中 Labubu 佔比仍高）

在門店網絡尚未完善時，消費者線上購物多為 “搜索” 已知爆款，而要 “體驗” 並 “入坑” 一個新 IP，線下場景更為關鍵。

隨着歐美門店擴張，新 IP 的潛力有望釋放。公司去年 9 月在歐洲啓動藝術家招募，意圖正是打造下一個能觸動當地消費者的 “Crybaby”。

預期差三：從玩具銷售商到 IP 生態公司的躍遷，尚未被定價

最後，華泰證券指出當前市場習慣於用玩具公司的模型為泡泡瑪特估值，緊盯月度銷售數據，卻忽視了它正向一個內容驅動的 IP 集團演變的關鍵佈局。

泡泡瑪特的內容計劃已進入實質階段。動畫劇集《LABUBU 與朋友們》正在製作中。

更值得關注的是，索尼影業已獲得 Labubu 的電影改編權，並邀請曾執導《帕丁頓熊》的保羅·金負責。

參考三麗鷗（Hello Kitty 母公司）的經驗，其在 2020 年後通過擁抱 Netflix、YouTube 等內容平台，成功讓經典 IP 煥發新生，並帶動了多元角色系列的銷售。

報告指出，內容有望成為泡泡瑪特未來打破圈層、延長 IP 生命週期的核心槓桿。

同時，北京樂園的升級擴建、甜品與飾品等新業務的嘗試，都在構建一個更立體、與粉絲情感連接更深的生態。這些佈局所需的投入和其可能帶來的價值，尚未反映在當前的股價中。

分析師給予公司 27 倍 2026 年預測市盈率，核心邏輯在於其商業模式的稀缺性。

報告強調泡泡瑪特幾乎是全球唯一以 “藝術家 IP 孵化與運營平台” 為核心模式的公司。它構建了一個從 IP 發掘、產品設計、供應鏈管理到全渠道銷售及粉絲運營的完整閉環。

華泰證券看好泡泡瑪特在全球化與 IP 集團化戰略下，充分發揮其商業模式的獨佔性優勢，驅動業績保持較快增長，邁向世界級潮玩 IP 龍頭平台。