Goldman Sachs Communication Meeting: Overweight China, Stocks in 2026 are "Clearly Overweight" Assets

1 月 20 日，高盛在北京舉辦媒體溝通會，高盛首席中國股票策略師劉勁津對中國資本市場分享了最新研判。

他指出，從高盛研究部 2026 年全球整體的大類資產配置角度，股票資產屬於明確高配資產，中國股票是其中看好的重點方向之一。

他對於驅動中國股市上行的居民存款搬家、外資配置中國興趣提升等因素，做了一番詳細剖析。

劉勁津對華爾街見聞·資事堂表示，中國股市的慢牛市場應會持續，有利於保險公司對股票資產的配置。保險公司正逐步加大對權益資產的投入，配置比例在提高，對其整體的投資收益有直接幫助。

“一方面是因為美國沒有出現衰退，另一方面是因為全球流動性依然比較充裕。如果回看過去 50 年的歷史，這樣的組合每一次出現，對全球股票市場都是一個非常明顯的利好。”

“當前標普 500 成分股公司中，大概 28% 的收入來自海外，而中國全市場上市公司中，海外收入佔比大約只有 16% 左右。這意味着中國公司在海外市場的份額提升，仍然有非常大的空間。”

“從海外資金配置來看，對沖基金對中國市場目前的淨配置大概只有 8% 不到，低於歷史高點 11% 到 13% 的水平。這意味着對沖基金等在中國市場的配置仍有提升空間。”

“高盛明顯感受到海外（二級市場）投資者對中國市場的興趣是在上升的，只是目前還沒有真正轉化為行動。從分散風險的角度來看，中國仍然是他們非常重要的一個選擇。”

2026年的樂觀預期

劉勁津表示：高盛研究部認為 2026 年對中國股票來説應該還是一個比較 “開心” 的階段。

劉勁津認為今年中國的經濟增長會是一個相對不錯的年份。此外高盛對美國經濟增長的觀點也相對樂觀，全球整體增長是比較好的。更重要的是，高盛認為美聯儲在今年仍然會維持相對寬鬆的貨幣政策取向，存在兩次降息的可能性。

劉勁津之所以強調這兩個方面，一方面是因為美國沒有出現衰退，另一方面是因為全球流動性依然比較充裕。如果回看過去 50 年的歷史，這樣的組合每一次出現，對全球股票市場都是一個非常明顯的利好。這也是為什麼高盛對今年全球風險資產，特別是股票，相對更有信心。

從大類資產配置的角度來看，目前在高盛研究部的建議裏，唯一一個明確高配的大類資產仍然是股票。

而在股票內部，高盛最看好的一個方向是新興市場，對中國股票依然維持高配的建議。

中國股市的動力：盈利增長

回到中國市場本身，劉勁津表示去年無論是港股還是 A 股，整體表現其實都不錯，大概都有 20% 到 30% 左右的回報。但如果拆解回報來源，可以看到相當一部分是來自估值修復。

以 MSCI 中國指數為例，目前的動態市盈率大概在 13 倍左右，已經回到了歷史平均水平。A 股這邊，如果以滬深 300 作為參考，目前大概在 15 倍左右，也基本回到了歷史中位數。所以今年高盛有一個非常重要的判斷，就是整體回報仍然有空間，但推動力從估值修復轉為盈利主導。不同指數之間可能有差異，但整體來看，高盛認為今年的回報區間大概在 15% 到 20%，而主要驅動力將來自盈利增長，而不是估值擴張。

三大盈利來源

劉勁津對盈利增長是相對樂觀的，並認為有三個比較重要的盈利增長主題。

第一個是 AI。過去幾年，美國市場中 AI 對整體股票市場盈利的貢獻非常顯著。高盛認為中國的 AI 發展路徑，很可能是從算力逐步轉向應用，再到最終的變現過程。隨着 AI 落地，很多中國的科技公司都會受益。高盛判斷，在未來 3 到 5 年內，AI 每年可以為全市場貢獻大概 2% 到 3% 左右的盈利增長。

第二個是出海。高盛認為這是未來 3 到 5 年非常重要的盈利增長推動力。當前標普 500 成分股公司中，大概 28% 的收入來自海外，而中國全市場上市公司中，海外收入佔比大約只有 16% 左右。這意味着中國公司在海外市場的份額提升，仍然有非常大的空間。

第三個是反內卷。高盛的觀點是，反內卷並不是對所有行業都是利好，但對於一些上游行業以及部分製造業來説，目前毛利率已經處在歷史低位，未來一到兩年存在修復甚至反轉的可能。

把這三個主題結合在一起，就解釋了為什麼高盛認為未來幾年整體盈利增長中樞有可能維持在 12% 到 13% 左右。

就估值方面，從 2024 年非常低的水平，當時中國市場的市盈率一度不到 10 倍，目前已經修復到大概 13 倍左右。劉勁津認為目前的估值水平是相對合理的。再往上走並不是沒有空間，但這個空間相較於此前估值修復階段會小一些。

入市資金的來源

劉勁津指出，推動市場上行一個重要來源就是流動性。去年南向資金整體非常充裕，高盛統計全年大概有 1800 億美元流入港股。今年高盛預計這個數字可能會進一步上升到 2000 億美元，可能創下新的高點。

這反映的不只是個人投資者，機構投資者對股票配置的需求也在提升。

從海外資金配置來看，對沖基金中國市場目前大概只有 8% 不到，明顯低於歷史高點 11% 到 13% 的水平。這意味着對沖基金等投資者在中國市場的配置仍有提升空間。

在主動公募這邊，海外公募基金目前對中國的配置依然是低配，大概低配 300 個基點左右。但在過去一年多的溝通中，劉勁津明顯感受到海外（二級市場）投資者對中國市場的興趣是在上升的，只是目前更多停留在 “興趣” 階段，還沒有真正轉化為行動。

從分散風險的角度來看，中國仍然是外資非常重要的一個選擇。

在國內流動性方面，最近討論比較多的是 “存款搬家”。目前超額存款規模仍然在 50 多萬億，即便只有一小部分進入股市，對市場流動性也是非常重要的支撐。高盛做了一個相對保守的測算，認為未來 12 個月個人投資者大概有 2 萬億人民幣的資金、逾一萬億機構資金可以進入股票市場。

配置 A 股還是港股？

很多投資者會問，更看好 A 股還是港股。高盛的回答是，兩者都有各自的優勢。港股在互聯網等領域選擇更多，而 A 股在 AI，特別是一些偏 “物理 AI” 的方向上，標的同樣非常豐富，所以高盛並不做非此即彼的選擇。

在主題投資方面，高盛重點跟蹤了幾個方向。一個是民營企業主題，高盛認為在政策支持下，未來幾年民營企業整體表現有望相對更好。

另外一個是中盤股主題，高盛構建了一個覆蓋 23 個子行業、共 50 只中盤股的組合，重點放在未來 5 年政策支持力度較大的領域。

還有出海主題，邏輯比較清晰，就是海外市場份額提升帶來的結構性機會。

最後一個是股東回報主題，強調分紅和回購，這在日本和韓國市場已經驗證過，是構建平衡組合的重要組成部分。

最後總結一下行業配置，高盛依然維持對 AI 相關行業的高配，包括軟件、互聯網和硬件；同時繼續高配原材料和保險。

為何高配保險板塊？

劉勁津對資事堂表示，慢牛市場應會持續，有利於保險公司對股票資產的配置。保險公司正逐步加大對權益資產的投入，配置比例在提高，對其整體的投資收益有直接幫助。

第二，過去幾年，市場上對高分紅主題一直非常重視。在大金融板塊裏，保險的分紅水平同樣不低，而且業務本身能夠提供比較穩定的回報。所以從這個角度看，保險是一個比較好的渠道，可以參與和分享高分紅這個長期主題。

第三個還是估值問題。即便最近保險板塊的表現不錯，整體估值仍然是低於長期平均水平的，所以估值優勢依然比較明顯。

配置股票緣何 “重要”？

關於資產配置的問題，其實和存款、房地產這些都有關。普通投資者在中長期視角下，其實有理由配置更多股票。高盛現在在全球大類資產配置裏，對大宗商品整體觀點中性，但依然看好黃金等貴金屬。唯一明顯超配的資產還是股票。

對此劉勁津解讀，估值談不上特別便宜，但在經濟增長的結構中，企業本身的盈利增長能力仍然不錯。

比如標普 500，高盛判斷未來 12 個月大概還有接近 10% 左右的回報空間。更重要的是，高盛的回報預測中，絕大部分來自盈利增長，而不是估值擴張，這也反映了在當前宏觀背景下，企業依然具備創造營業增長的能力。

高盛去年在一篇報告裏專門討論過國內個人投資者的資產配置結構。其中房地產大概還佔到 55% 以上，股票只有 10% 左右。模型顯示若未來幾年房地產市場平平，債券收益率持續走低，股票的配置比例是明顯偏低的，理論上應該提高到接近 40%。

當然，這種調整不可能在短期內完成。但如果股票市場真的進入一個慢牛階段，隨着投資者心態逐步改變，個人投資者對股票的風險偏好是有可能繼續提升的。

這裏面還有一個非常重要的因素，就是通脹。很多個人投資者願意把錢放在銀行，拿 1% 到 2% 的回報，實際回報並不低。但如果通脹預期開始緩慢改善，那麼對風險資產的配置需求自然也會提升。