Is the buying point for U.S. Treasuries approaching?

近期美債收益率上行，主要受基本面改善預期、特朗普政策影響、聯儲獨立性受損等多重因素影響。展望未來，儘管一季度可能承壓，但全年看好美債收益率下行空間，預計聯儲將降息 3-4 次，10 年期收益率可能降至 3.5%。春節前人民幣強勢，可能有利於國內機構增持美債。

近期美債收益率上行，是基本面改善預期、特朗普衝擊、聯儲獨立性受損、季節性弱勢、日債拖累等全方位利空所致，發酵完，後續利空難再加碼。

主要背景包括：

① 階段性降息暫停，聯儲進入觀察期；

② 市場宏觀敍事轉向復甦和通脹，大宗瘋漲；

③ 特朗普極端政策頻出，地緣（委內瑞拉、格林蘭島），經濟（兩房買 MBS、信用卡利率管制），聯儲（刑事調查鮑威爾），去年 4 月 “解放日” 的迷你版；

④ 日債疲軟外溢，拖累整體發達市場國債；

⑤ 年初季節性不利，聖誕 - 新年行情，歷來股多債空。

展望後續，美債年內收益率下行空間可觀，近期利率、匯率雙重壓力釋放後，將提供買點，關注春節後到 3 月份：

① 一季度仍可能承壓。政府關門壓低 Q4 增長、Q1 或反彈，CPI 在 1 月習慣性超預期，短期數據端無法證偽復甦和通脹，且特朗普行為不可測仍有擾動。

② 但是，全年仍看好。當前利率還是太高，不匹配復甦敍事，經濟還將下行，聯儲降息有望 3-4 次，10Y 低點靠向 3.5%。

③ 春節前往往是人民幣強勢月份，不排除繼續釋放升值壓力，後續匯率風險收窄，對國內機構增持美債有利。

正文

去年 12 月開始，美債收益率開始一輪上行過程，10 年期從 4% 左右上行約 30bp。1 月 20 日，日內一度上行 9bp，突破 4.3% 大關。多重利空共同所致，主要背景包括：

（1）降息階段性暫停，聯儲進入觀察期，市場交易利多出盡

由於 11 月和 12 月 CPI 數據異常走低，未取得市場和聯儲的更多信任，降息預期持續收斂。截至上週末，市場將年內首次降息預期從 3 月推遲至 6 月，且多位聯儲官員發聲力挺聯儲獨立性、支持短期政策維持不變。

在此背景下，市場交易利多出盡，收益率上行。類似情況在 9 月和 10 月均出現，兩次降息後，美債收益率均明顯反彈。

（2）市場進入復甦交易和通脹交易，對債券不利

一方面，降息、減税等政策利好下，市場對 2026 年美國經濟出現復甦的期待較高，即使近期就業數據一般，衰退擔憂幾乎未出現。一個典型例子是，美股分行業盈利預測來看，2026 年傳統週期行業（原材料、能源、工業、消費、地產等）均系統性改善。

另一方面，大宗商品出現極端行情，金銀銅等普漲，紛紛創歷史新高，通脹交易盛行。

（3）特朗普極端政策頻出（地緣、經濟、聯儲），消耗美債信譽

進入到中期選舉年，特朗普明顯加大了干預力度。地緣方面，突襲委內瑞拉，伊朗局勢升級，威脅格林蘭島、甚至加拿大主權；經濟方面，要求房地美房利美購買 MBS 進行變相 QE，設定信用卡利率 10% 的上限，此前也提出 2000 美元的關税分紅計劃；聯儲方面，促成司法對鮑威爾展開刑事調查，新主席人選再度出現變數。

上述種種政策，對於美債均構成利空，類似去年 4 月關税 “解放日” 的市場衝擊：油價的潛在上升、經濟的過熱、聯儲獨立性的喪失、以及加拿大歐盟對美國的敵意（拋售美債）。

（4）日債失勢的拖累

進入到 2026 年，新首相財政政策擔憂繼續發酵，日元和日債繼續走低，尤其是日本國債收益率在 1 月 20 日單日上行超 10bp，對全球發達國家的國債均造成明顯拖累，受此影響，10 年期美債收益率也在當日一度上行 5-10bp。

（5）年初季節性不利，聖誕新年假期歷來股多債空

此外，從每年的股債季節性走勢來看，年底年初由於聖誕新年假期，市場情緒往往較好，美股容易走強，而美債在 12 月、2 月容易受到壓制。

展望後續走勢，我們對美債年度走勢依然樂觀，近期利率和匯率雙重壓力釋放後，將提供買點，關注春節後至 3 月份。

幾個重要判斷：

（1）一季度美債仍可能繼續承壓

經濟走勢和降息預期，仍是美債收益率的核心，一季度數據想證偽復甦和通脹邏輯並不容易。一方面，去年 Q4 出現政府關門，導致數據較差，今年一季度可能出現數據的反彈，近幾年 CPI 數據在 1 月份容易季節性上行；另一方面，即使數據繼續較差，市場也仍在基於預期交易，僅一兩個月數據無法逆轉樂觀情緒，近期 CPI 大幅走低卻被市場選擇性忽視，就是例證。

此外，特朗普極端政策走勢無法預判，仍可能帶來擾動。