Zhang Kun speaks out at 4,100 points: How should we view consumption, housing prices, AI, and national fortune?

當市場在交易當下的熱點時，張坤在思考和下注未來的 “國運”。

2025 年 1 月 22 日凌晨，張坤的四季報準時上網，一如既往、不差分毫，恰如他始終如一的投資風格。

但本季度的觀點有了更多的 “新 “內容。

其一、這是近十年來，張坤管理的產品首次在上證指數 4100 點以上 “發聲”，面對過去兩年間 1000 點的漲幅和高度分化的行情表現，張坤的看法和應對頗引人關注。

其二、這是外界印象中，張坤首次提及 AI 和 AI 泡沫論，他不僅坦率的講出了自己的看法，而且也藉由價值投資的邏輯推演，並點評了部分中國企業在 AI 大潮中的表現。

其三、這也是張坤罕見的從增量和存量角度分析了未來我們所在國家的經濟、消費、房地產等關鍵要素的走向，很多判斷和論述也頗有新意。

總之，張坤這一季的季報，不容錯過。

中期經濟增速不會低

經歷了市場的回暖後，場內機構觀點在 2016 年初明顯趨暖，這也是張坤在過去幾個季度裏始終堅持、相信並重申的。

但他看的更加長遠，張坤在本季報裏展示了他對中國未來增速和增長空間的 “大級別趨勢的預判”。

他説，按照國家 “十五五” 規劃，我國目標在 2035 年人均 GDP 達到中等發達國家水平。而即使以 2024 年國際貨幣基金組織認定的發達國家中人均 GDP 最低的拉脱維亞計算，也有 2.34 萬美元。就算不考慮經濟增長帶來的發達國家門檻提升，2024 年我國人均 GDP 為 1.33 萬美元。要達到這個目標，人均 GDP 的複合增長率需要達到 5.27%，這個增長速度，顯然會高於未來幾年全球 GDP 的總體增速。

而且，張坤認為，即使我們經濟達到（中等發達國家的）目標後，依然可能只是發展的里程碑之一。畢竟在東亞地區，與中國大陸具有類似勤奮和聰明程度的日本、韓國和中國台灣地區，2024 年的人均 GDP 都在 3 萬美元以上。

換言之，他認為，從增量角度看，未來幾年的經濟增速不會低，而由此帶動的內需、消費等因素也值得比市場共識更積極的看待。

主要城市房價下調有望進入尾聲

從存量角度看，張坤也認為有一些經濟因素可能被低估了。

他提及，雖然最近幾年，從社零、消費者信心指數、CPI 等指標來看，國內消費始終處於較弱的狀態。在上市公司中，相比主要做出口（即其他國家的消費或投資）企業，以國內需求為主的企業經營壓力總體更大一些。但他堅信，這不是我們經濟的一個常態。

他認為，房價等在過去 5 年的顯著下調對居民的財富和資產負債表造成了一定的影響，居民的預防性儲蓄上升和提前還貸也影響了國內消費需求。但是，他認為，考慮較低的無風險利率水平、潛在可能的政策支持以及新開工面積的下降等因素，主要城市的房價下跌有望進入尾聲。

由此，過去幾年，老百姓創造的增量財富被存量財富下降抵消、降低消費意願的情況，未來有望改觀。

百姓生活和保障水平還會提高

基於上述增量和存量兩個方面的因素，張坤認為，未來十年，不論是老百姓的實際生活水平還是社會保障水平，都會有一個顯著的提升，與發達國家的生活水平差距也會明顯縮小。

而且，他堅定相信，中央會在 2026 年繼續大力提振消費，提高投資效益，全方位擴大國內需求，實施提振消費專項行動，加力擴圍實施 “兩新” 政策，更大力度支持 “兩重” 項目。消費提振會被放在施政的重要位置上。

他還援引凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中寫的話來：消費是一切經濟活動的唯一目的。張坤認為，經濟活動的最終目的也是讓老百姓過上更好的生活，更高質量的消費是重要的體現形式之一。

中國 AI 有機會

張坤還罕見的提及了 AI 產業的看法。

他認為，從這次 AI 浪潮來看，一個國家有強大的內需市場對科技創新也有重要的促進作用，強大的需求和盈利能力能夠虹吸全球的資源、人才和資本為創新服務。

以海外領先的模型 GPT 和 Gemini 為例，這些已經成了不少投資者做研究的日常必備工具，其 C 端每年 200 美金左右的訂閲費構成了企業現階段重要的收入來源之一。

他信心十足的提及 “AI 泡沫論”，認為 “AI 泡沫論” 存在爭議的今天，這些實打實的訂閲收入對模型企業融資和持續投入的信心起了重要作用。

對比來看，他投資的一家國內企業也擁有國內領先的基礎模型能力，如果有更加強勁的消費環境，訂閲收入和模型能力投入就能實現更好的互動，有助於未來追近全球領先的模型水平。

護城河在，城亦會在

在季報中，張坤再次重申對組合中企業的商業模式、競爭壁壘和現金流產生能力充滿信心。

他提及，越來越多的投資者開始擔心（買的個股）“護城河還在，城在不在” 的問題。他認為，（他的重倉股）的 “城” 始終在那裏。

張坤還表示，以中國的稟賦走向發達國家不是什麼意外的事情，困難只是階段性的，越來越多的老百姓會過上好日子。市場先生的出價已經使得一些優質公司即使私有化也是非常划算的，對長期投資者是很好的機會。

增配白酒，看重高質量科技股

或許是因為對重倉股的信心，張坤在去年四季度裏保持了組合持倉和重倉股的 “超穩態”。

他管理的純內資投向的易方達藍籌和易方達優質生活三年基金均罕見的保持了重倉股 “沒有變化”。

具體來説，（以易方達藍籌為例），本季度增配了騰訊、茅台、五糧液、汾酒、百勝中國、中海油。減配了阿里巴巴、老窖、京東健康、分眾傳媒（下圖）。

在他管理的 QDII 基金中，類似的對白酒的增持，對國內 AI 個股的堅持，都在本季度中展露無遺。

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