Can Japanese stocks withstand the dual pressure of yen depreciation and rising yields?

摩根大通最新發布的日本股票策略報告指出，儘管日本面臨提前大選、日元疲軟和長期利率上升的複雜局面，但日股在 2026 年年底前仍有上漲空間。

核心結論是：只要美元兑日元匯率不突破 165，且 10 年期日本國債收益率（JGB）保持在 3% 以下，日股的上漲趨勢大概率不會改變。

短期內需警惕匯率和利率突破 “臨界點” 帶來的回調風險，尤其是外資流出壓力。但從中長期看，企業盈利改善、估值修復以及國內養老金等機構的潛在買入，將為市場提供支撐。

若市場因非基本面因素出現回調，類似於 2024 年夏季的情形，48000 點附近的日經指數將被視為極佳的買入機會。

大選結果決定短期走向，年底看漲邏輯不變

針對 2 月 8 日即將舉行的日本提前大選，市場短期反應將高度依賴選舉結果，但無論結果如何，財政刺激和政治穩定預期都指向年底股市上漲。

• 基準情景（自民黨單獨過半）： 日經指數在大選後可能持平或微跌，但隨後將反彈，預計 2026 年底目標位為 57000 點。
• 弱勢情景（自民黨未過半）： 市場初期可能因不確定性下跌至 52000 點附近，但消費税減免等財政擴張政策將限制跌幅，年底有望回升至 55000 點。
• 強勢情景（自民黨獲穩定多數）： 若自民黨獲得 244 席以上的穩定多數，日經指數可能在大選後立即突破 56000 點，並在年底衝高至 60000 點以上。

匯率臨界點：165 日元是關鍵分水嶺

日元貶值對日股是一把雙刃劍。雖然它能提振出口企業盈利，但過度的貶值會侵蝕未對沖投資者的資產價值，並阻礙實際工資增長。

• 盈利效應遞減： 日本企業海外生產比例已升至 20% 以上，且不再積極將海外收益匯回國內。這導致日企營業利潤對匯率的敏感度（Beta）從 2016 財年的 1.0 倍降至目前的 0.6 倍。
• 資產減值風險： 對於未對沖匯率風險的美元投資者，日元貶值直接導致持倉價值縮水（Beta 為-1 倍）。當匯率貶值帶來的盈利利好無法抵消資產減值損失時，外資將傾向於拋售。
• 臨界點測算： 摩根大通測算，美元兑日元達到 165是股市上漲動能減弱的臨界點。若進一步貶值至 170，市場對日元失控的擔憂將加劇，可能引發短期回調。此外，若匯率超過 165，日本實際工資增長轉正的目標將難以實現，進而削弱內需復甦邏輯。

利率警戒線：10 年期國債收益率 3%

利率上升對日本金融體系和股市估值構成壓力，尤其是對區域性金融機構的影響值得關注。

• 區域銀行壓力： 摩根大通估算，若 10 年期 JGB 收益率進入 3.0%-3.5% 區間，日本區域性金融機構的資本充足率可能跌破 8% 的監管紅線。這將迫使這些機構加速止損債券並拋售股票以補充資本。
• 估值比較： 目前東證指數（TOPIX）的股息率約為 2%，加上股票回購後的總收益率超過 3%。一旦 10 年期 JGB 收益率突破 3%，股票相對於債券的吸引力將大幅下降，觸發資產配置的再平衡。
• 政策應對： 預計日本央行和財務省將採取行動（如暫停量化緊縮 QT、恢復購債 QE 或調整養老金資產配置），極力避免收益率過快突破 3% 這一心理關口。

資金流向：短期外資拋壓 vs 中期內資託底

資金流向是決定市場短期波動的關鍵，但也提供了中長期的支撐邏輯。

• 短期風險： 利率上升可能引發區域銀行拋售股票，進而觸發外資跟隨性流出。這種資金面的負反饋是短期市場的主要下行風險。
• 中期支撐： 日本國內機構投資者擁有巨大的回流潛力。自 2012 年底至 2024 年底，日本企業年金和公共養老金分別將 4 萬億日元和 147 萬億日元資產轉移至海外證券。隨着國內收益率上升（如 10 年期 JGB 收益率超過企業年金 2.14% 的假設回報率），這部分資金有望回流日本國債和股市，成為市場的穩定器。

風險情景推演：若 “雙重壓力” 失控

摩根大通對兩種情景下的市場表現進行了量化預測：

• 情景一（温和風險）： 美元兑日元至年底為 160，10 年期 JGB 收益率為 2.5%。在此情景下，受財政擴張和盈利温和增長推動，日經指數年底有望達到 54000 點。
• 情景二（高風險）： 美元兑日元貶值至 170，10 年期 JGB 收益率升至 3.5%。此時，儘管匯率貶值帶來約 5% 的 EPS 增厚，但估值收縮（P/E 下降）和資產減值效應將佔據主導。預計日經指數將面臨約 10% 的回調，跌至 48000 點附近。

即使發生高風險情景導致市場回調，只要企業改革、通脹温和上升等結構性利好未變，48000 點附近的日經指數將被視為極佳的買入機會。