How long can the feast of the U.S. credit market last?

自 2025 年以來，美國信貸市場持續升温，今年年初更是進入火爆狀態。無論是投資級（IG）還是高收益（HY）市場，信用利差均被壓縮至接近歷史低位：IG 企業債利差（OAS）一度逼近 1998 年的極低水平，HY 企業債利差同樣處於歷史極窄區間。

一級市場發行也異常活躍，低融資成本吸引企業掀起發債潮：年初以來，企業發債規模創同期新高，新債認購倍數明顯抬升，新發行溢價也被壓至極低水平，部分交易甚至接近零讓利。2024-2025 年企業年發債額 2 萬億美元，顯著高於 2022-2023 年的 1.5 萬億美元；其中 2025 年企業 IG 債券發行額達到創紀錄的 1.64 萬億美元，2026 年在 AI 資本開支驅動下，總供應有望刷新紀錄至 1.8 萬億美元。

此外，併購（M&A）活動回暖也推升融資需求，美國信貸市場迎來由 AI 基建和企業併購雙輪驅動的供給高峰。

在當前信用利差極度收窄、市場風險溢價被壓縮到極低水平的背景下，信用資產的安全緩衝已顯著變薄，美國信貸市場進入低容錯階段。目前新發行債券的溢價僅為 1.3 個基點，遠低於去年的 3 個基點。信用回報來源正在發生變化：此前，回報既來自票息，也來自利差壓縮帶來的資本利得；而當前，利差進一步收窄空間有限，信用回報結構正快速轉向以票息為主導。

信用回報高度依賴票息與時間滾動，而利差進一步壓縮空間有限，一旦風險事件顯著增多，利差再定價的非對稱性將被明顯放大。但近期地緣政治風險、特朗普關税不確定性以及美聯儲獨立性威脅上升，信貸市場依舊對風險視而不見。對 IG 市場而言，這些風險被投資者強勁的需求所抵消，呈現出顯著的自滿情緒。投資者當前也面臨着既不想錯過上漲行情（FOMO），又被迫接受極低風險補償的兩難境地。

另一方面，信貸市場的隱藏風險正在積累，債券市場作為 “煤礦裏的金絲雀” 的預警功能正在減弱。過去二十年，信用利差通常能準確預示違約風險。然而，隨着私募信貸市場的爆炸式增長——過去兩年每年新增超過 2000 億美元私人貸款——大量高風險債務（其平均信用質量與公開市場上的 B 級投機性債券相當）被隱藏在公開市場視野之外。私募信貸市場缺乏透明度、流動性及有效的市場定價機制，正逐漸削弱傳統債券市場基於信用利差的預警功能。

此外，去年 AI 熱潮推動美國科技巨頭瘋狂舉債，引發市場對債務問題的擔憂。市場高度依賴 AI 敍事，一旦面臨盈利不及預期或技術迭代風險，將直接考驗發行人的再融資能力和債券市場的承接能力。估值大幅回調、科技 IG 債券利差大幅走闊，風險將迅速傳導至為其提供融資的私募信貸基金、銀行及養老金體系。

為何市場如此火熱？

儘管起始估值極緊，但支撐本輪行情的邏輯依然堅硬，IG 和 HY 市場仍有望實現正的超額回報。首先是，美國經濟展現出超預期的韌性，通脹回落，疊加美聯儲降息預期（雖然節奏放緩），宏觀 “金髮姑娘” 環境構成了完美的信貸環境，足以讓利差維持區間波動。

而且久期保護顯著。自 2022 年以來，IG 與 HY 市場的有效久期已大幅回落，IG 處於近 10 年低點，HY 更創歷史新低；即便利差溢價重新抬升，對價格的衝擊也天然更小。

與以往週期不同，本輪信貸擴張的一個核心驅動力是 AI。AI 資本開支呈現出對宏觀經濟的脱敏性，即無論利率高低，科技巨頭為搶佔算力高地，都會維持鉅額投入。2026 年僅 AI 相關的債券發行規模就預計可達 5000 億美元。這部分剛性需求，加上投資者手中充裕的現金，使得一級市場能夠輕鬆消化天量供給。

企業基本面短期健康提供支撐。儘管槓桿水平有所上升，但多數企業的利息覆蓋能力仍然較強，盈利狀況在 2025 年有所改善。評級遷移數據顯示，投資級債券內部向高評級遷移的趨勢仍在繼續，BBB 級佔比已降至十年低點，這從信用基本面上為市場提供了一定的安全感，讓投資者暫時忽略長期債務累積的風險。

此外，在資金面上，儘管企業債供給激增，但保險公司和養老金對長久期資產的需求依然旺盛，共同基金和 ETF 資金持續強勁流入，且投資者手持大量現金，導致新發債券認購倍數極高；特別是在收益率曲線預期走陡的背景下，高等級公司債仍是鎖定收益的首選。此外，特朗普的政府支持企業（GSEs）計劃購買 2000 億美元 MBS 的舉措，也間接利好投資級信貸利差。

後續關注

歷史表明，在利差極度壓縮的階段，負面衝擊往往導致信用利差急劇攀升和顯著的負回報。例如，2007 年初和 2021 年末的利差低點，隨後都伴隨着市場的劇烈調整。

但目前，即便起始利差極窄，信貸市場仍有能力實現正的超額回報。理由在於強勁的宏觀背景、企業基本面的改善以及較低的久期風險。只要不發生衰退，票息收入將足以彌補利差小幅波動帶來的資本損失。

需警惕由 AI 和併購驅動的巨量供給導致 IG 利差走闊。由於 AI 資本開支和併購活動帶來的供給壓力過大，投資級利差將在 2026 年走闊至 95bp 左右，導致全年超額回報接近於零。相比之下，高收益債（HY）因供給相對可控且受惠於經濟增長，表現或將優於投資級債。

短期催化劑：關注 1 月 29 日後的科技股財報季，這將是驗證 AI 支出能否被市場消化的關鍵節點。若科技巨頭宣佈的 AI 資本開支計劃超出市場預期，或由此引發的債券發行超過市場消化能力，利差可能會迅速反彈。

此外關注 “一月效應” 消退：利差往往在年初收窄，隨後可能反彈。投資者應警惕供給洪峯到來時的利差重估。不過即使有大幅回調，自 2022 年以來市場都會在一個月內收復。

風險提示及免責條款

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