Why has NVIDIA recently underperformed the market, and what are investors worried about?

英偉達股價近期表現與基本面出現了罕見的背離：一方面市場對其短期業績預期極高，另一方面股價卻持續跑輸大盤。這種疲軟並非源於業績暴雷，而是投資者面前橫亙着一堵 “憂慮之牆”。市場不再單純為供不應求的故事買單，轉而開始糾結於客户的融資能力、競爭對手的崛起，以及 AI 投資回報率的持續性。

據追風交易台，摩根士丹利分析師 Joseph Moore 在最新的研報中指出，這種擔憂雖然令股價承壓，但實際上被誇大了。該機構認為，英偉達即將推出的下一代芯片 “Vera Rubin” 將成為打破僵局的關鍵催化劑，不僅能緩解市場對市場份額流失的焦慮，還將確立公司在下一階段計算架構中的統治地位。摩根士丹利維持了對英偉達的 “增持” 評級，並將目標價定為 250 美元。

目前的市場情緒與過去三年 AI 浪潮中的回調截然不同。此前（如 2024 年或 2025 年末）的拋售通常伴隨着具體的利空，例如 DeepSeek 引發的技術路線之爭，或是供應鏈庫存積壓傳聞。而現在，儘管供應鏈反饋需求極其強勁——投資人甚至在談論今年每股收益可能達到 9 美元以上，遠超市場共識的 7.75 美元——股價卻反應冷淡。

這種脱節的核心在於，投資者開始從 “誰能生產芯片” 轉向 “誰能為這些昂貴的芯片買單”。隨着 AI 受益名單擴大，半導體生態系統的其他環節（如存儲、設備）分流了資金，而市場對前沿模型開發商的資本開支可持續性產生了深深的懷疑。

客户 “錢袋子” 的隱憂與英偉達的角色

市場對英偉達大客户融資能力的擔憂正在具象化。近期，與 OpenAI 深度綁定的股票（如微軟、甲骨文）表現均大幅落後，核心邏輯在於市場質疑 OpenAI 的燒錢速度與其基礎設施建設能否匹配。

以甲骨文為例，由於支撐鉅額 IT 資本開支（大部分與 OpenAI 相關）需要承擔增量的利息支出和租賃負債，已有分析師大幅下調了對其未來的每股收益預期。如果投資者懷疑甲骨文無法執行積壓訂單，或者懷疑 OpenAI 付不起錢，這種情緒必然會傳導至英偉達的估值上。

更敏感的是英偉達在其中扮演的角色。英偉達正通過股權投資的方式 “反哺” 其客户和合作夥伴，包括 OpenAI、CoreWeave 甚至英特爾。這種做法引發了市場關於 “循環融資” 的質疑。

對此，黃仁勳在 CES 上的表態頗為坦誠，他承認如果能倒流時光，會在早期對 Anthropic 做出不同的投資選擇——當時因資金不足錯失機會，導致 Anthropic 早期更傾向於亞馬遜和谷歌的 ASIC 方案。

現在的英偉達顯然不想重蹈覆轍。摩根士丹利經過核查指出，英偉達目前的投資多為股權性質而非債權。

以本週對 CoreWeave 的投資為例，純屬股權注入，不涉及信貸安排。雖然公司未來可能通過租賃等形式保留一定的信貸風險敞口，但這更多是為了維持生態系統的主導權，而非為了強行做大營收數據的 “財務遊戲”。

不僅是算力，更是製造效率的降維打擊

關於競爭，市場普遍擔心 ASIC（專用芯片）和 AMD 會侵蝕英偉達的份額。確實，當整個行業都在以 75% 以上的速度增長時，每家競爭對手都會覺得自己 “贏了”。總擁有成本（TCO）的研究往往顯示替代方案更便宜，但這種基於紙面參數的計算在實際大規模部署中往往失真。

摩根士丹利預計，英偉達今年仍將守住約 85% 的收入份額，其季度收入的增量甚至超過了第二名競爭對手的總收入。真正的殺手鐧在於下一代架構 “Vera Rubin”。供應鏈檢查顯示，從 Blackwell 向 Rubin 的過渡速度可能比預期更快。

一個被忽視的關鍵細節是製造效率的飛躍：CES 上的信息顯示，Vera Rubin 系統的板級組裝時間僅需約 5 分鐘，而 Blackwell 則需要約 2 小時。

這種製造工藝上的巨大優勢，加上全機架級連接速度和硅層面的優化，使得 Rubin 在 2026 年的量產爬坡將遠比競爭對手順暢。對於急需大規模集羣的開發者而言，這不僅是性能問題，更是交付確定性的問題。

更擁擠的賽道與估值迴歸

到了 2026 年，AI 半導體生態確實發生了變化。隨着產能瓶頸的解決，AI 紅利開始外溢，存儲、晶圓代工等環節因具有更高的經營槓桿，吸引了部分追求高彈性的資金。摩根士丹利此前也將首選股從英偉達調整為美光等公司，正是基於這種邏輯。

但這並不意味着英偉達失去了吸引力。目前英偉達的市盈率已低於其覆蓋範圍內的大多數增長型或週期性股票。

市場對近期強勁的盈利預期已經脱敏，唯有等到 3 月中旬的 GTC 大會，當 Vera Rubin 的更多細節以及產品管線進一步透明化，尤其是圍繞 AI 支出的資本市場機制變得更加穩健時，壓制股價的估值枷鎖才會被打破。在此之前，那些看似激進的客户支出計劃，實際上構成了英偉達的牛市基石。