Regarding the nomination of Waller, interest rate cuts, balance sheet reduction, and fluctuations in precious metal prices

引子

2026 年 1 月 30 日晚間，美國總統特朗普宣佈：已經提名凱文 - 沃什擔任下一屆美聯儲主席。

在此之前，貴金屬價格已經開始劇烈波動了，那個階段的標誌性事件——沃什被提名的概率為 95%。

那麼，為什麼一些投資者要把 “沃什被提名” 跟貴金屬價格波動關聯在一起呢？？有幾個比較好理解的理由，包括但不限於：

1、提名沃什能保住美聯儲的獨立性；

2、沃什當過美聯儲理事，是個鷹派；

3、提名沃什有助於提振美元；

除此之外，還有一個流傳甚廣，但不容易被理解的理由：

4、沃什上台後會搞降息縮表；

有趣的是，不少投資者對 “凱文沃什的故事” 嗤之以鼻，所以，他們在白銀 107 的時候不想跑，在白銀擊穿 100 的時候表示困惑，在白銀跌穿 80 的時候徹底懵了。“提名凱文沃什” 又怎麼了？？至於這麼雞飛狗跳嗎？？

事實上，之所以提名沃什會雞飛狗跳，是因為這一舉動向外釋放了兩個信號：

1、美國政府要搞降息縮表了；

2、美國要拉油價了；

在《關於黃金和法幣的深層關係》和《論貨幣的本質》兩篇文章中，我們討論過了，貴金屬是法幣的對立面，原油價格是法幣的根，所以，拉油價會戳貴金屬的命門。

如上圖所示，最近兩個交易日，美元指數和原油價格均走得比較強。

事實上，對於不求甚解的投資者，看到這裏已經可以關掉這篇文章了。下面我們要討論一些貨幣銀行學中的技術問題：

1、什麼是降息縮表；

2、為什麼高油價是降息縮表的前提；

加息擴表

我已經不止一次討論這個命題了：秉持 “降息擴表” 觀念的投資者完全是因為不專業或者外行，這是因為他們徹底忽略了匯率約束。忽略了匯率約束就意味着，他們假設天底下有免費的午餐。

1、加息擴表

我們還是使用本幣債務的供需曲線模型，如上圖所示，對於一個非美國家，如果保持匯率 E* 不變是緊約束，當他想要擴張本幣債務時，他必須提高本國政策利率 r，把本幣債務的需求曲線從 D（R，r1，Y，K）擴張為 D（R，r2，Y，K）。在這種情況下，本幣債務的需求 D 擴張對匯率的積極效應和本幣債務的供給 S 擴張對匯率的負面效應對沖掉了，最終，匯率 E* 保持穩定。

於是，我們得到了一個蹺蹺板，如果想要民間部門擴張債務，那麼，政府部門就不得不承受較高的利率。“加息擴表” 就是講這個故事的。

降息縮表

2、降息縮表

對稱的，如果一個非美國家想要降低本國的政策利率 r，以減少政府的債務增長，那麼，他必須考慮到降息的負面作用，即它會導致本幣需求曲線從 D（R，r1，Y，K）收縮為 D（R，r2，Y，K）。由於保持匯率 E* 不變是緊約束，所以，降息是要支付對價的——他需要想辦法收縮民間債務，讓本幣債務的供給曲線從 S（π，e1）收縮到 S（π，e2）。

於是，我們得到了另一個蹺蹺板，如果政府部門想要低融資利率化債，那麼，他不得不想辦法收緊民間債務。“降息縮表” 是講這個故事的。

掉期點和民間債務

在上面的兩幅圖中，本幣債務的供給曲線 S 裏都有一個掉期點 e，即掉期點 e 提高時，民間債務收縮，相反，當掉期點 e 降低時，民間債務擴張。

事實上，這不是什麼新玩法，是日本人發明的，他們用高掉期點弄出了 “失去的三十年”。

如上圖所示，根據短端利率平價原理，我們用美日短債利差估算了日元對美元的掉期點 e。1990 年初日本股市見高點，然後，日本經濟的問題陸陸續續爆發出來。之後日本開始 “降息縮表” 和刮骨療毒，在 1995 年 8 月美日短債利差上升到 5.5% 附近，這隱含了極高的日元掉期點 e。於是，就有了所謂的 “日本失去的三十年”。

其實，拆穿了看，很簡單，為了挽救日本經濟，必須先挽救日本政府，所以，日本的政策利率直接幹到 0 。對偶的，代價被轉移到民間，民間需要劇烈收縮債務。所以，日本零利率和 “日本失去的三十年” 是一體的，因為日本就是在搞 “降息縮表”，優先修復政府的資產負債表。後面的故事大家都知道了，雖然日本政府的資產負債表説不上多健康，但是，還是能抽出點錢搞事情的。

有趣的是，凱文 - 沃什身上被貼了一個 “降息縮表” 的標籤，並且，這個標籤被財經媒體放大，然後，説沃什的貨幣政策很奇怪。事實上，沃什的主張一點都不奇怪，而且，這些主張已經有人花了幾十年實踐過。真正奇怪的是絕大多數人，莫名其妙地抱着 “降息擴表” 的教條，完全忽視了近幾十年宏觀經濟學的發展。

總的來説，沃什的 “降息縮表” 的本質含義就是，壓縮民間資產負債表，修復政府資產負債表。

美元的掉期——原油價格

推理到這裏，我們碰到一個 bug，對於非美國家的央行而言，美元是天然的掉期對象，於是，非美國家有掉期點 e 這個工具。但是，美元該找誰做貨幣對呢？？

事實上，這個 bug 在誘導我們跳出 “掉期” 這個概念，在更高的維度看問題，從而理解 “為什麼高掉期點 e 抑制民間債務”。

如上圖所示，當本國銀行體系降息時，資本外流，於是，境內銀行將縮表，境外銀行將擴表。然而，國債是整個體系核心，所以，我們要想辦法保護它，讓它具備剛性。

於是，我們就有了上圖的拓撲結構，政府想要保護國債體系的辦法很多，其實，日本政府都試過：

1、初級的，提供高掉期點 e；

2、高級的，央行直接下場買國債；

最終的結果就是，大幅降息導致本國資產負債表收縮，並且，民間債務的超額收縮替代了政府債務的收縮。

搞明白 “資產負債表的剛性核心子集” 這個原理之後，我們就能明白，石油美元協議其實構成了變種的美元掉期。石油的價格越高，產油國將有更多的錢去購買美債。因此，石油美元協議構成了一個資金池，可以保持美債的剛性。當石油價格足夠高時，這個資金池將快速增加，可以把美債利率壓下來，吸引更多資金來買美債。

於是，我們就找到了一種同構，高油價殺傷民間債務的原理跟高掉期點殺傷民間債務的原理是一致的。

美式降息縮表

3、美式降息縮表

於是，我們就可以得到美國的本幣債務的供需曲線，原油價格 O 替代了掉期點 e，在這裏，我們要做一個小心的區分：

1、如果原油掌握在大型跨國公司手裏，高油價不增加美國的貿易順差，那麼，O 應該出現在本幣債務的供給端，是 S 的參數；

2、如果原油掌握在美國本土公司手裏，高油價增加美國的貿易順差，那麼，O 應該出現在本幣債務的需求端，屬於關鍵壟斷要素 K，譬如，中國的 PPI 就是 D 的參數；

為了讓分析更加符合實際，我們讓 O 出現在本幣債務的供給端，跟掉期點 e 起一樣的作用。

在新的框架下，討論十分簡單，美聯儲降低聯邦基金利率 R 會讓本幣債務需求曲線從 D（R1，r，Y）收縮至 D（R2，r，Y），對稱的，他們還需要提高油價 O，抑制民間債務的擴張。最終，我們會看到跟日本類似的場景：1、低利率；2、本國資產負債表劇烈收縮；3、美元大體穩定。

唯一的差別就是石油，其實，這篇文章也講清楚了為什麼原油是極其特殊的商品：1、美元沒有需要盯住的對象；2、原油價格補位了美元掉期的角色。

事實上，這套機制已經正常運行很多年了，大多數人所形成的肌肉記憶是：怕油價上漲是因為怕通脹。其實，根本不是，油價上漲本身就是衝着民間債務去的，民間債務收縮美股怎麼會好呢？？

結束語

1、沃什被提名

2、美元走強

3、油價走強

4、黃金走弱

最後，通過整套模型的推理，我們會發現，沃什的降息縮表就是衝着讓美國滯脹去的，滯來自於縮表，脹來自於高油價，於是，壞人成了外部變量了——高油價，美聯儲 “被迫” 維持低利率支持經濟，政府 “被迫” 化債遏制通脹，所有人都是剿滅 “外敵” 的英雄。

所以，這就是政治的藝術，滯脹才是最符合美國當下政治邏輯的一個選項。

通脹是美聯儲的一種選擇。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

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