Forget about the January non-farm payroll! Annual employment may be revised down by 1 million, and U.S. employment is being systematically overestimated

圍繞即將公佈的 1 月非農就業報告，巴克萊與花旗在當月新增就業預測上明顯分歧，但在更關鍵的問題上形成高度共識——2025 年美國就業被系統性高估，而年度基準修正將一次性暴露這一偏差，市場對就業下行風險的定價明顯不足。

巴克萊的判斷最為直接，基於最新 QCEW 數據，2025 年 3 月非農就業水平或被下修約 100 萬人，意味着過去一年月均就業被高估 8–9 萬人。

花旗則從數據 “質量” 角度提出警告，即便 1 月非農表面偏強，也很可能源於殘餘季節性與模型偏差，並不代表就業企穩；真正反映下行趨勢的信號，更可能在春夏階段集中顯現。

換言之，市場仍在圍繞 “1 月非農好不好” 博弈，但真正可能重塑就業敍事的，是一次對 2025 年就業水平的系統性重估。

表面分歧：1 月非農 “強 or 弱”，兩家投行給出不同答案

在具體預測上，兩家投行的分歧相當顯眼：

巴克萊預計 1 月非農僅新增 5 萬人，私人部門增幅同樣約 5 萬人，政府部門基本持平，失業率因四捨五入與供需缺口影響小幅回落至 4.3%。

花旗則預計新增 13.5 萬人，私人部門新增約 14 萬人，明顯高於市場共識（約 7 萬人），失業率維持在 4.4%。

但值得注意的是，兩家投行都明確指出：1 月就業數據本身的信息含量偏低。

巴克萊強調，2025 年四季度就業數據受政府部門 “延遲辭職計劃” 擾動明顯，短期波動並不能代表趨勢；花旗則指出，1 月是全年季節性調整最 “有利” 的月份之一，歷史上多次出現 “年初虛強、隨後回落” 的模式。

因此，分歧存在於 “數字”，但並不影響對趨勢的共同判斷。

真正的共識：就業 “存量” 被高估，才是核心風險

儘管對 1 月判斷不同，但巴克萊與花旗在一個問題上完全一致：

美國就業問題不在於 “這個月新增多少”，而在於過去一年 “累計算多了多少”。

巴克萊的核心證據來自 QCEW（QuarterlyCensusofEmploymentandWages）——這是基於企業強制性税務申報的 “準全樣本” 就業數據，被視為最接近真實就業水平的統計口徑。

關鍵發現包括：從 2024 年 3 月到 2025 年 3 月：非農調查（CES）顯示就業累計增加約 180 萬人，QCEW 口徑僅顯示增加約 80 萬人，差額接近 100 萬人。

這意味着，官方非農在過去一年中系統性高估了新增就業，月均高估幅度約 8–9 萬人。

更關鍵的是，這一偏差：明顯大於 2024 年基準修正（-59.8 萬）、2023 年修正（-18.7 萬），顯示疫情後企業出生 - 死亡結構變化，對模型造成了持續性擾動。

花旗的補充視角：強季調，弱基本面

花旗並未否認 1 月就業可能偏強，但其邏輯本身高度 “反直覺”。

花旗強調三組細節信號：

1. 招聘並未回暖：JOLTS 招聘率繼續下滑至 3.2% 左右；臨時工、零售、運輸等 “週期敏感行業” 仍在收縮；
2. 消費者端信號在惡化：ConferenceBoard 中 “職位難找” 比例在 1 月反季節性上升；
3. 2025 年後半段就業已明顯失真：例如 2025 年 10 月私人部門新增僅 1000 人，但隨後數月卻被季調顯著 “抬高”；

花旗的結論非常清晰：

1 月若偏強，解釋空間很大；但 1 月若走弱，幾乎只能指向基本面問題。就業市場的真實壓力，更可能在季調優勢消退後的春夏階段集中顯現。

為什麼市場仍低估就業下行風險？

關鍵原因在於定價框架錯位。

當前市場更關注：當月非農是否 “beat/miss”，失業率是否守住 4.5%。

卻忽視了三點：

1. 就業存量修正會改變歷史路徑：不是 “慢一點增長”，而是 “過去一年增長沒那麼多”；
2. 工資、消費、GDP 的解釋框架將被重寫
3. 美聯儲的 “就業安全墊” 可能並不存在

一旦確認 2025 年就業被下修 70–100 萬人：

• 當前失業率所對應的勞動力需求強度將被重新評估
• 就業距離 “轉折點” 的位置，比市場想象得更近

真正重要的，不是 1 月非農，而是 “修正之後的就業世界”

綜合巴克萊與花旗的判斷，結論其實高度一致：

1 月非農是噪音，年度基準修正才是趨勢確認。

如果就業被下修接近 100 萬人：

• 2025 年的 “就業韌性” 將被證明更多是統計假象
• 2026 年美國就業並非 “再度穩住”，而是在更低的起點上繼續降速

而這一風險，尚未被市場充分定價。