The turmoil of "valuation adjustment" of China Investment UBS Silver LOF

國內最知名的白銀基金——國投瑞銀白銀 LOF，在經歷了兩個多月烈火烹油的交易之後，陷入了一場巨大的爭議之中。

爭議的導火索是國投瑞銀基金公司於 2 月 3 日（實際上是 2 月 2 日晚間）公佈的一則公告。

該公告稱：為保護基金持有人利益，確保基金淨值能夠真實、公允地反映底層資產狀況，國投瑞銀基金管理有限公司經與相關基金託管人協商一致，決定參考白銀期貨國際主要市場的價格變動幅度，對基金資產進行合理重估。估值方法為：自 2026 年 2 月 2 日起，本公司對旗下證券投資基金持有的白銀期貨合約 AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，參考估值日北京時間下午 3 點的白銀期貨國際主要市場價格相對前一交易日北京時間下午 3 點的波動幅度進行估值調整（下圖）。

公告一出，國投瑞銀 LOF 的 2 月 2 日的單位淨值一日大跌 31.05%，從前一天的 3.2838 元跌到 2.2494 元（下圖）。當天已遞交贖回申請的持有人的贖回價以調低後的結算價為準。

同樣 “鬱悶” 的還有白銀 LOF 基金上市份額的持有人，由於過去幾個月的高溢價，該基金的二級市場成交價最高在上週到達過 5.247 元，如今剛剛開始向下迴歸。此次調整後，該產品的溢價率陡然暴漲到 110%（以 2 月 2 日收盤價除以 2 月 2 日公佈淨值），後續的走勢更加撲朔迷離。

國投瑞銀白銀 LOF 為什麼要做臨時的估值調整？

為什麼在 2 月 2 日收盤後才發佈相關信息？

這樣的做法，考慮過該產品持有人的利益麼？

一系列爭議迅速在持有人和基金投資社區裏浮現……

源起：烈火烹油的白銀走勢

一切的源起，首先應該是突然間風起雲湧的白銀價格。

回望過去十一年的白銀 LOF 價格走勢（下圖）可以發現，白銀正在經歷近十多年來 “最洶湧” 一輪的上漲行情。

歷史上，白銀價格一直是變化較為温和的——相比股市而言，但這個判斷從 2025 年下半年開始不復存在。

嚴格來説，從 2025 年 9 月上旬開始，白銀 LOF 價格已開始創出十年最高價，並迅速向上挺進，漲勢越來越凌厲。

進入 11 月最後一週，凌厲的走勢開始 “升級” 為瘋狂拉昇。以國投瑞銀白銀 LOF 為例，該基金價格自 11 月末突破 1.48 元的 “歷史最高價” 後，就開始不回頭的上漲。

——短短一個多月裏，白銀 LOF 漲到了最高 5.247 元，漲幅超過 240%（下圖）。

這其中既有該基金持有的白銀期貨合約的上漲，也有基金交易層面的溢價抬升，且溢價率一度達到 50%。

後者反映了二級市場投資者的交易熱情：50% 以上的溢價率在任何上市基金歷史上都是很高的 “水位”。

“出手”：從 “跟不上” 到 “跟過頭”？

當巨大的行情或波動出現，當巨大的利益被調整，每一個相關人的行動都會被放大很多。

而必然的，該基金的管理人國投瑞銀基金也迅速地被推到了市場一線，成為了直面市場風口的一員。

或許是市場上漲太快，或許是並不具備足夠的應對經驗，國投瑞銀基金在白銀大幅波動前後的一系列措施 “出手”，日後帶來了許多的爭議。

一開始，國投瑞銀的出手是比較及時且 “温和” 的。

從 12 月初開始，國投瑞銀基金持續發佈關於白銀 LOF 的 “溢價風險提示”，公告裏提醒投資者，該基金二級市場的交易價已明顯高於基金份額淨值，投資者如果盲目投資於高溢價率的基金份額，可能面臨較大損失。

但在大行情面前，温和的提示總是很難見到 “立竿見影” 的效果。

行情推移到 12 月中旬，國投瑞銀的 “角色” 越來越鮮明，“出手” 動作越來越大。

12 月 19 日，公司發佈 “國投瑞銀白銀期貨證券投資基金 (LOF) 調整大額申購 (含定期定額投資) 業務公告”，下調該基金的申購上限（含定期定投）至 500 元。

12 月 26 日，該基金公司再次發佈“調整大額申購 (含定期定額投資) 業務公告”，下調該基金的申購上限至 100 元，C 類直接關閉申購。

1 月 27 日，國投瑞銀基金公司發佈“國投瑞銀白銀期貨證券投資基金 (LOF) 暫停申購 (含定期定額投資) 業務的公告”，徹底關閉了基金的申購通道。

上述三項措施的次第推出，回看起來引發了很多 “熱議”：

一方面，在產品處於高溢價區間時下調乃至關閉申購，似乎是能夠控制基金規模，避免投資者 “高位加倉” 基金的理性之舉。

另一方面，由於白銀 LOF 同時還有上市品種，且資金熱炒局面已成。不斷的下調乃至關閉申購通道，意味着場內投機者越來越不擔心外部申購資金的 “對沖”，越來越有恃無恐之餘，並把部分申購者 “推” 向價格更高的二級市場。

果然，在 1 月 27 日徹底關閉申購通道後，白銀 LOF 的二級市場價格急劇抬升，最終令此後的見頂行情走勢更加 “尖鋭”。

爭議的 “停牌” 措施

除了限制申購外，國投瑞銀白銀 LOF 還採取了其他的降温市場措施，比如停牌交易——但後者的 “爭議” 更大。

從 12 月 12 日開始，白銀 LOF 近乎常規的在開市後停牌一小時，以提示市場風險和降温。這一舉措相對温和，同樣沒有改變市場的熱炒模式。

期間，白銀 LOF 還採取了兩次全天暫停交易的安排，分別是 1 月 22 日和 1 月 30 日。這個措施的降温力度就比較大。

但停牌本身也限制了正常的交易流通，其作用如同在草原上 “按住” 瘋跑的 “馬頭”，其衍生後果其實難以估計。

白銀 LOF 不巧，1 月 30 日那次停牌就引發了後續一系列的問題。

因為，非常不巧的是，1 月 30 日，白銀 LOF 停牌的當天，白銀價格——見、頂、了。

以當天海外白銀的走勢為例，紐商所的迷你白銀合約下跌了超 30%（下圖）。國內白銀期貨主力合約走勢沒有如此極端，但也出現了明顯的調整。

當海外銀價突然見頂之際，國內的白銀 LOF 二級市場投資者正停着牌，幹看着溢價率依然保持在前一天熱火朝天的狀態上，於盤面上 “動彈不得”。

同時，少了一天調整機會的白銀 LOF，也由此和白銀期貨走勢進一步 “拉開” 差距，一天的停牌成為了後續一系列 “麻煩” 的序曲。

引發巨大討論的 “調估值”

史所未見的暴漲暴跌，更罕見的基金停牌時行情見頂，不得不説，白銀 LOF 的 “運氣” 在這方面不太 “好”。

但此後，更多的措施見諸公告。

面對本週一和週二，白銀期貨和白銀 LOF 雙雙的跌停，一個意料之外的舉措出現了。

國投瑞銀基金公司於 2 月 3 日（實際上是 2 月 2 日晚間）公告宣佈對白銀 LOF 的 “基金資產進行合理重估”。估值方法為：自 2026 年 2 月 2 日起，本公司對旗下證券投資基金持有的白銀期貨合約 AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，參考估值日北京時間下午 3 點的白銀期貨國際主要市場價格相對前一交易日北京時間下午 3 點的波動幅度進行估值調整（下圖）。

此次重估帶來了兩大意料之外的調整：

其一、該基金是在 2 月 2 日（公告署名時間為 2 月 3 日）收盤後公佈調整 2 月 2 日的淨值計算方法。其時，2 月 2 日所有贖回者已遞交完畢贖回申請，於這批贖回者而言，將直接承受淨值調整後的結果——在預期之外。

其二、此次調整方案，以白銀期貨國際主要市場的價格來對國內期貨合約的價值做參考，這個做法此前在業內很少見到。對投資者而言，是第二重預期之外。

兩個預期之外，加之此前積累的高溢價，場內部分投資者 “心思” 有所 “浮動” 並不意外。

相關 “當事人” 有話説

那麼對於為何要在此刻調整基金淨值的計算方法呢？國投瑞銀也有自己的説法。

根據國投瑞銀方面提供的説明：

此次估值方法調整源於近期，國際白銀價格出現顯著波動，鑑於當前市場的特殊性，自 2026 年 2 月 2 日起，公司對國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）持有的白銀期貨合約（AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612），以參考估值日北京時間下午 3 點的白銀期貨國際主要市場價格相對前一交易日北京時間下午 3 點的波動幅度進行估值。

公司方面還表示，在正常市場條件下，白銀 LOF 的基金淨值的估算通常採用 “估值當日持有合約的結算價” 作為基礎。這一做法符合行業慣例，也便於投資者理解與跟蹤。

但是，需要説明的是，國內期貨市場設有漲跌停板制度。以上期所某白銀期貨合約為例，目前的漲跌停幅度為±17%。這意味着，即便國際市場價格出現更大波動，國內合約價格在單個交易日內最多隻能反映 17% 的變動。通俗的説，就是極端行情中，常規估值方法可能存在高估或低估。

公司方面還稱，多家期貨公司的研究表明，上期所白銀期貨與白銀期貨國際主要市場價格的漲跌幅相關性極高。在無漲跌停板的情況下，兩者的漲跌幅應相當。在近期的極端行情中，白銀期貨國際主要市場價格單日波動遠超上期所白銀期貨價格的漲跌停比例限制。此時，若仍沿用當日上期所白銀期貨結算價進行估值，可能導致基金淨值無法充分、及時地反映底層資產的真實公允價值。

因此，為確保基金淨值能夠真實、公允地反映底層資產狀況，國投瑞銀方面決定參考白銀期貨國際主要市場價格變動幅度，對基金資產進行合理重估。

國投瑞銀方面還表示本次估值方法調整的依據為《中國證監會關於證券投資基金估值業務的指導意見》和本基金的基金合同。基金合同中明確約定：“如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值的，基金管理人可根據具體情況與基金託管人商定後，按最能反映公允價值的價格估值。” 基於近期國際市場價格及流動性等因素，經與基金託管人充分協商，我們認定當前情形已滿足上述條款的適用條件。

國投瑞銀公司還表示，“本公司將綜合參考各項相關影響因素並與基金託管人協商，自上述合約交易體現了活躍市場交易特徵後，恢復按結算價估值方法進行估值”。此次估值方法的調整，不改變基金的投資目標、投資範圍、風險收益特徵，僅為確保淨值能夠真實、公允地體現資產價值。

總結來看，國投瑞銀的説明主要包括四個方面意思，其一、估值調整源於極端行情下，日常方案已經無法準確對基金資產進行估值；其二、調整方案參考了期貨專家意見，使用了沒有漲跌停板的海外白銀期貨價格做參考；其三、該次調整符合監管部門規定和基金合同；其四、將在國內期貨合約交易恢復活躍後，適時恢復常規估值方案。

當然，從另一個角度説，一個活躍、平穩、健康的上市基金，它的安全、穩定、活躍運行，有賴於制度的完善、富有經驗的 “調控”，和更平衡、系統的機制設計。這個機制應能充裕應付各種打擊，而不是臨時的採取一個又一個的措施，去再平衡整個系統。後者既容易打擊投資者的交易信心，也容易引發未知的 “蝴蝶效應”。這可能是此次事件，給我們的最重要的啓發。

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