Private equity giant Apollo warns: "Software is dead"! AI is reshaping the $440 billion valuation logic

阿波羅的 John Zito 近期在多倫多的一次投資者聚會上語驚四座，他發出的質疑——“軟件是否已死？”，標誌着私募資本市場對軟件行業 “增長穩定、收入可觀” 這一長期核心假設的徹底決裂，人工智能的崛起正迫使投資者重新評估這一曾備受追捧的賽道。

這一警告並非空穴來風，據知情人士向彭博透露，阿波羅在 2025 年已將其直接貸款基金的軟件風險敞口削減了近一半，從年初的約 20% 大幅下調。與此同時，Arcmont 資產管理公司和海芬資本管理公司等機構已聘請顧問，專門排查其投資組合中可能因 AI 技術衝擊而變得脆弱的企業。

市場恐慌情緒已開始蔓延。受 AI 投入回報不及預期的擔憂影響，微軟股價下跌；Blue Owl Capital 旗下一隻科技基金遭遇鉅額資金外流；兩家歐洲軟件公司更是被迫擱置了貸款交易。傳統的軟件即服務（SaaS）模式正面臨 AI 原生公司和 “氛圍編碼” 初創企業的降維打擊，曾經穩固的護城河岌岌可危。

這場劇變直接衝擊了過去十年私募股權行業高達 4400 億美元的押注。據彭博數據，2015 年至 2025 年間，私募買家斥資逾 4400 億美元收購了 1900 多家軟件公司。如今，隨着借貸成本上升和技術迭代加速，投資者和貸款人正從根本上質疑這些資產的生存能力與估值邏輯。

估值體系的崩塌與 SaaS 危機

長期以來，軟件交易因其 “黏性” 收入和訂閲模式，能在投資委員會輕鬆獲批。然而，這一邏輯正被 AI 改寫。風險投資公司 Lightspeed 合夥人、曾負責 Elliott Investment Management 科技私募業務的 Isaac Kim 直言：“目前形式的科技私募股權已經死亡。” 他指出，AI 改變了 “底層產品能保持足夠長時間的相關性以進行金融工程運作” 這一基本假設。

SaaS 模式首當其衝。Anthropic 推出的 Claude Code 等工具允許無編程經驗的用户構建軟件，大幅降低了技術門檻，削弱了傳統 SaaS 產品 “一刀切” 的僵化優勢。

這種衝擊已在估值上顯現。據 Pitchbook 數據，2025 年私募股權收購 SaaS 公司的平均倍數已從前一年的 24 倍降至 18 倍，而此前一些明星企業如 Coupa Software 和 Cloudera 的交易倍數曾高達 60 倍。Park Square 創始人 Robin Doumar 表示，軟件行業 “刀槍不入的光環” 早已不合時宜，那些違背金融邏輯的高倍數估值時代希望能就此終結。

信貸市場的困境與違約風險

對於軟件行業的借貸方而言，風險已轉化為實際的損失。2025 年，由於投資者對 AI 衝擊的審查加強，外包公司 KronosNet 和 Foundever 陷入困境，其債務目前處於不良水平。包括 McAfee 和 ION Platform Investment Group 在內的其他軟件公司債券價格也出現暴跌。CVC Capital Partners 旗下的信貸部門更是被迫接管了呼叫中心支持業務 Sabio Group，因其原所有者無法找到買家。

Blackstone 總裁 Jon Gray 警告稱，最大的風險在於 “顛覆”，正如 90 年代互聯網出現時黃頁所面臨的局面。由於軟件行業屬於輕資產模式，缺乏實物資產作為抵押，一旦公司倒閉，貸款人將面臨更大的本金損失風險。

各大投行已紛紛發出預警：

• 瑞銀： 在 “激進的 AI 顛覆” 情景下，預計私人信貸市場的違約率將升至 12%-13%。
• 花旗： 建議對軟件貸款持減持態度，認為該板塊除 CLO 投資者外吸引力有限。
• 摩根士丹利： 因軟件敞口較高，建議做空貸款總回報互換。
• 巴克萊： 指出軟件 BDS（商業發展公司）貸款價值比可能上升，面臨資產質量惡化的風險。

隱形敞口與市場的過度反應？

值得注意的是，私募信貸對軟件的實際敞口可能遠高於賬面數據。Raymond James 分析師 Robert Dodd 指出，如果一家軟件公司服務於醫療行業，基金往往將其歸類為醫療敞口，這意味着實際風險被低估。

儘管市場情緒悲觀，S&P 北美軟件指數在 1 月下跌了 15%，創下 2008 年以來最大月度跌幅，但並非所有聲音都看空。部分曾被視為風險的案例正在通過轉型尋求生機。例如，Zendesk 在 2022 年被收購時未提及 AI 風險，但隨後迅速整合技術，目前其內部 AI 產品年經常性收入已超過 2 億美元。

Permira 聯席 CEO Brian Ruder 認為目前的擔憂有些過度。他表示，回顧歷史上的技術平台轉移，AI 原生企業和現有 SaaS 巨頭中都會出現贏家和輸家。然而，對於貸款機構而言，現在的首要任務是在放貸會議上質問軟件公司老闆：你們將如何應對 AI 新技術的挑戰？