1932 was the same! High concentration in the US stock market is not scary; the real danger is being too expensive

週三，英國《金融時報》專欄作者 Robert Armstrong 發表了一篇關於美股市場集中度的深度文章，文章討論了當前美股市場高度集中在少數科技巨頭手中的現象，以及這種集中是否真的意味着市場風險上升。

Armstrong 開篇描述了一個頗具戲劇性的市場日：當人工智能公司 Anthropic 推出新的法律工作自動化工具後，軟件和專業服務類公司股價大跌超 3%，但科技巨頭們也沒能倖免，反而是能源、電信、日用品和材料等傳統經濟板塊成為了贏家。這個例子説明市場格局正在發生變化。

Armstrong 的核心觀點是：市場集中度本身並不可怕，真正需要警惕的是高估值。雖然 Mag7 科技股不再像幾個月前那樣主導市場，但標普 500 指數的集中度依然很高。更重要的是，歷史數據顯示這種集中度並非異常現象，1932 年也曾出現過類似情況。

當前美股市場到底有多集中？Armstrong 給出了詳細的數據。僅僅六家公司就貢獻了標普 500 指數總市值的三分之一，其中英偉達一家就佔 7%。如果看前 62 家最大的公司，它們合計佔據了整個指數市值的三分之二。

從淨利潤角度看，情況略有不同但本質類似。那六大巨頭貢獻了 27% 的淨利潤，前 62 家公司則貢獻了 63% 的淨利潤。Armstrong 指出，這意味着最大的公司往往比較小的公司擁有"更高的估值——市盈率"。

這種集中度引發了一個許多分析師都在追問的問題：市值的高度集中是否讓市場變得更加危險？投資者是否應該相對於市場權重，減少對最大公司或行業的配置？

Armstrong 指出，Per Bye、Jens Soerlie Kvaerner 和 Bas Werker 三位學者的研究論文提供了令人信服的歷史證據。他們分析了自 1926 年以來在美國主要交易所交易的所有公司數據，包括市值和各種盈利指標。

研究結果頗為出人意料。論文作者寫道：

Mag7 的相對重要性並沒有什麼特別之處。例如，從 1930 年代到 1960 年代，七家公司就佔據了類似的份額。"最高峰出現在 1932 年 5 月，當時 AT&T、標準石油、紐約聯合煤氣公司、通用汽車、杜邦、雷諾煙草和聯合煤氣改良公司七家合計佔到了總市值的約三分之一。

這説明市場集中度並非當代獨有的現象，也不是科技時代的特殊產物。在工業時代，同樣的集中度模式就已經存在。換句話説，少數大公司主導市場似乎是資本市場的一種常態。

研究還揭示了一個重要發現：公司基本面（如收入和利潤）確實會跟蹤市值集中度的變化，但這種相關性比較鬆散，並且呈現週期性波動。

論文還指出，當市值集中度達到極值時（即佔總市值三分之一的公司數量降至歷史低點，目前不到 0.5%），這些最大公司佔總收入、利潤和現金流的份額反而處於歷史低位，約為五分之一。

單獨來看，市場集中度確實對回報有負向預測作用（高集中度，低後續回報），但如果控制估值因素就不是這樣了……保持估值不變的情況下，更高的集中度實際上與更高的未來回報相關！

論文的第二部分用數學模型進一步強化了市場集中度屬於正常現象的論點。研究使用了"基於標準幾何布朗運動擴散過程"的模型，納入了"共同市場因素和公司特定衝擊"。

具體來説，在這個模型中，回報遵循隨機過程。可以把公司的市值想象成不斷受到各種衝擊的影響——生產力和創新衝擊、好的或壞的領導力、運氣和不幸。隨着時間推移，大多數公司保持小規模（它們的正面和負面衝擊相互抵消），而少數公司獲得了大量正面衝擊併成長為巨頭。

用一個比喻來説，股市就像一個持續進行的擲骰子游戲。大多數玩家的結果會趨於平均，但總有少數幾個玩家運氣特別好，連續擲出好點數。這並不奇怪，而是概率的自然結果。同樣的道理，市場集中度也是市場機制自然運作的結果。