Morgan Stanley's commentary on Lumentum's financial report: Gross margin exploded, and more importantly, CPO secured a major order!

光通信巨頭 Lumentum 交出了一份堪稱 “炸裂” 的第二財季成績單，不僅在傳統指標上全面超預期，更在 AI 算力基礎設施的關鍵技術路徑上給出了實錘指引，獲得數億美元規模訂單。這家公司正在兑現華爾街看漲者的預期，儘管估值已經充分反映樂觀預期。

據追風交易台，摩根士丹利分析師 Meta A Marshall 和 Mary B Lenox 發佈最新研報稱，Lumentum 第二財季非 GAAP 毛利率達到 42.5%，較分析師預期的 38.6% 高出 385 個基點，主要得益於產品組合優化和 EML 激光器定價提升。這一表現推動公司每股收益達到 1.67 美元，遠超預期的 1.38 美元。

更重要的是，公司在新興的 CPO 市場獲得實質性進展。Lumentum 披露已收到一筆數億美元的 CPO 擴展訂單，預計將在 2027 年下半年出貨。同時，OCS（光學子系統）業務積壓訂單超過 4 億美元，有望比預期提前兩個季度達到單季 1 億美元規模。

摩根士丹利將 Lumentum 目標價從 350 美元上調至 420 美元，但維持"Equal-weight"（與大盤持平）評級。分析師指出，儘管公司基本面強勁，但股價已反映 2027 日曆年每股收益約 20 美元的樂觀預期，當前 25 倍市盈率估值已較為充分。

毛利率大幅超預期，定價權凸顯

Lumentum 第二財季毛利率表現成為最大亮點。公司報告非 GAAP 營收 6.655 億美元，每股收益 1.67 美元，均超出摩根士丹利預期的 6.486 億美元和 1.38 美元。

毛利率的超預期表現主要源於兩方面因素。首先是產品組合改善，更多高毛利的 EML 激光器和 OCS 產品收入佔比提升。其次，公司在供應持續緊張的背景下成功實施價格上調。管理層表示，儘管公司在 12 月當季單獨增加了 20% 產能，但供應短缺仍在持續，這使公司擁有定價權。

非 GAAP 運營利潤率達到 25.2%，同樣大幅超出摩根士丹利預期的 20.6%。公司展現出在需求強勁環境下同時提升營收和利潤率的能力。

摩根士丹利因此大幅上調盈利預測。第三財季營收和每股收益預期從 6.953 億美元和 1.56 美元上調至 8.043 億美元和 2.24 美元。2026 財年全年營收和每股收益預期從 26.21 億美元和 5.60 美元上調至 29.15 億美元和 7.63 美元。

CPO 業務獲重大訂單，OCS 加速放量

如果説當下的業績由 EML 支撐，那麼 Lumentum 的估值溢價則完全來自於對未來 AI 網絡架構的押注——OCS 和 CPO。研報披露的信息顯示，這兩項業務的進展速度令人咋舌。

CPO 拿到數億美元大單： 市場此前對 CPO 多停留在技術探討階段，但 Lumentum 透露已獲得一份額外的 “數億美元” 採購訂單（PO），用於擴展型 CPO（scale out CPO），預計將在 2027 年下半年（CY27）開始出貨。這是 CPO 商業化落地的重要里程碑。

OCS 積壓訂單激增： 光路交換業務（OCS）的爬坡速度快於預期。目前的積壓訂單已超過 4 億美元。更關鍵的是，公司預計達到單季度 1 億美元營收規模的時間點，將比原計劃提前兩個季度。這意味着 AI 集羣對光交換的需求正在加速釋放。大部分積壓訂單預計將在 2027 財年的第一和第二季度（即 2026 年下半年）發貨。

儘管 Lumentum 在 12 月季度單獨增加了 20% 的產能，但供應短缺的局面依然存在。這種供需失衡為公司提供了強大的定價護城河。

1.6T 時代利好 EML： 公司觀察到，初期的 1.6T 光模塊需求絕大部分都指向了 EML 激光器。這意味着在下一代高速率模塊的競爭中，EML 依然佔據主導地位。

強勁的定價能力： 管理層明確表示，由於激光器芯片、組件和子系統的廣泛需求，供應持續緊張，公司擁有定價權。大摩在模型中上調了對未來利潤率的預期，正是基於這種價格上漲能夠順利傳導給客户的判斷。

估值風險：高增長已被定價

基於上述強勁的基本面，摩根士丹利大幅上調了未來的盈利預測。分析師預計從 2025 財年到 2027 財年，Lumentum 的盈利複合年增長率（CAGR）將達到驚人的 158%。

大摩將目標價從 350 美元上調至 420 美元。這一目標價是基於 2027 日曆年（CY27）預估每股收益 15 美元的 28 倍市盈率得出的。

儘管基本面無可挑剔，但大摩維持了 “持有（Equal-weight）” 評級。原因在於股價在財報發佈前後的強勁反彈（從低點上漲 30%）已經透支了部分預期。

研報指出，買方（Buy-side）的預期甚至比大摩更激進，已經按照 CY27 每股收益 20 美元進行定價。當前股價對應大摩牛市情景下 CY27 每股收益的市盈率已接近 25 倍。