Who is mass-producing "low-quality" prospectuses in the Hong Kong stock market?

隨着港股 IPO 申報熱潮的到來，上市申請文件的質量隱憂正引發監管層的強力糾偏。

日前，香港證監會行政總裁梁鳳儀透露，聯合港交所向 13 家頭部保薦人發出函件，要求其在三個月內完成全面檢討及提交改善報告，內容包括部分上市文件的準備工作存在嚴重缺失，保薦人或有不當行為，以及其資源管理嚴重失誤。

據香港證監會披露，截至 2025 年 12 月 31 日，有 16 宗上市申請的審理流程已遭暫停。

這是近年來香港證監會對於保薦人罕見的監管重拳。

據信風與多名在港執業的資深投行人士交流獲悉，港股 IPO 招股書的撰寫工作通常 “外包” 給律師行，保薦人則更多承擔協調與承銷職能。

隨着 IPO 項目數量激增，律師行產能逼近極限，導致招股書頻現低級失誤。

但有行業人士向信風指出，鑑於律師行通常由保薦人指定，作為第一責任人的保薦人顯然難辭其咎。

除質量把控缺失外，招股書的 “過度包裝” 亦成為監管關注的另一焦點。

香港證監會亦指出，部分保薦人以複雜的專業詞彙形容發行人的業務，或將部分公司包裝成行業龍頭等。

隨着此次監管部門的糾偏，保薦人將如何優化工作流程以提升招股書的質量，正受到關注。

此次監管部門關注的焦點在於招股書的質量問題。

香港證監會發現，保薦人在擬備上市文件及回應監管意見的過程中存在多項嚴重缺失，且在發售階段未能妥善處理關鍵的監管流程。

不僅如此，香港證監會注意到部分保薦人存在嚴重的資源問題，包括過度依賴外部專業人士執行特定的工作，卻未有充分評估其勝任能力及資源，保薦人主要人員沒有足夠能力監督交易小組及參與上市委聘相關工作，以及缺乏具備香港 IPO 所需知識、技能和經驗的人員來承擔保薦人工作。

這一監管表述精準擊中了港股 IPO 生態中一個公開的秘密。

多家頭部券商內部人士向信風證實，實操層面，港股 IPO 招股書主要由律師行 “代筆”。

具體操作流程通常是：保薦人擬定一個大體的投資故事框架，隨後將具體的招股書撰寫工作外包給律師行完成，保薦人自身則更多承擔協調與銷售職責。

這一分工與 A 股市場由券商投行團隊親力親為撰寫招股書的模式，存在顯著差異。

在項目數量適中時，港股這種 “保薦人搭骨架、律師行填血肉” 的模式尚能高效運轉；但在 IPO 項目過載的當下，招股書質量便難以保證。

Wind 數據顯示，以上市日計算，2025 年港股 IPO 項目數排名前三的律師行分別為北京市競天公誠、北京市通商、高偉紳，項目數分別為 50 家、39 家和 23 家，合計達到 112 家，較 2024 年前三名的項目數總和提升了近 5 成。

律師行產能的極限承壓，或是部分項目文件質量出現粗製濫造的一大原因。

但外包並非免責金牌。

上述投行人士向信風透露，律師行通常由保薦人指定。因此，保薦人作為第一責任人，理應為招股書的質量問題負責。

更深層的問題在於保薦人端的市場集中度同樣高企。

2025 年港股 IPO 承銷江湖主要被中金公司、中信里昂、華泰金融、招銀國際和 Morgan Stanley 所瓜分，合計項目數達到 122 家，佔全市場的份額超過 5 成

在龐大的項目體量與有限的內部人手之間，頭部機構如何解決 “消化不良” 引發的質控危機，已成待解難題。

保薦機構為提升發行人估值而進行的 “過度包裝”，則是港股 IPO 招股書質量問題的另一大頑疾。

香港證監會特別指出，部分保薦人並不清楚發行人的商業模式、以複雜的專業詞彙形容發行人業務等，亦發現有保薦人故意將行業分散、且很少市佔率已為行業前線的公司包裝成 “行業龍頭”。

監管層的這一提醒並非空穴來風，保薦人通過概念嫁接美化發行人業務的現象並不鮮見。

目前最常見的操作方式是 “高科技化” 修飾。

以中信里昂保薦的陌生人交友公司 Soul 為例，其業務表述隨上市進程幾經變化。從早期的 “社交元宇宙”，到第四次衝擊 IPO 時披上 “AI+ 沉浸式社交平台” 的外衣，Soul 的用户訂閲費重新定義為 “情緒價值服務費用”。

儘管概念不斷翻新，Soul 基於興趣圖譜匹配陌生人的業務實質始終未變。

更為隱蔽的包裝手段，則藏匿於行業數據的 “盲盒” 之中。

與 A 股招股書明確列示主要參與者排名的高透明度不同，港股招股書關於行業地位的闡述往往存在 “信披盲區”。

通常情況下，港股招股書在行業地位章節中除披露發行人自身外，對於競爭對手（第二名至第十名）均以 “公司 A”、“公司 B” 等代指。

這種信息不對稱導致外界難以即時驗證排名的含金量，促使通過添加限定詞以凸顯市場地位的 “定語遊戲” 愈發盛行。

例如招銀國際所保薦的 “爺爺的農場” 2024 年營收為 8.75 億元，不及同業英氏控股的一半。

但在招股書中，招銀國際通過 “有機零輔食”、“輔食油” 等細分定語框定了 “爺爺的農場” 多項 GMV 排名第一的行業地位。

同樣是招銀國際保薦的銅師傅，在總收入不敵同業朱炳仁銅的情況下，將行業範圍限定在 “銅質文創工藝產品”。

由於無需在招股書中指名道姓地列出競爭對手，這種經過精心修飾的 “第一” 頭銜，往往能在缺乏參照系的資本市場中誤導投資者。

隨着監管層對保薦人履職能力審查的深入，這種靠律師行 “流水線” 生產、利用信披盲區進行概念包裝的 IPO 運作模式，正面臨前所未有的挑戰。