Could the plummet in software stocks trigger the next round of credit crisis?

華爾街分析人士警告，BDC 持有的鉅額軟件債務可能成為引發下一輪信貸危機的潛在導火索，這一隱憂已開始在市場中顯現。

BDC 是私募信貸市場重要組成部分的商業發展公司（Business Development Company，簡稱 BDC），專門為中小型企業（通常是私有企業）提供資金，手裏持有大量軟件公司的債務（約佔其投資組合的 16%）。而隨着軟件行業面臨前所未有的拋售潮，BDC 正面臨嚴峻的資產減值風險。

據摩根大通信貸分析師 Kabir Caprihan2 月 3 日發佈的最新報告，儘管 BDC 管理層在過去一年多里持續評估軟件業敞口，但在近期軟件貸款價格下跌且 BDC 股價重挫後，市場情緒急劇惡化。高盛的數據顯示，軟件板塊在過去 12 個交易日中有 9 日下跌，正測試關鍵支撐位，且長期表現相對於半導體板塊已是一場 “史詩級災難”。

導致這一崩潰的原因主要集中在人工智能技術的顛覆性威脅上。高盛客户指出，Anthropic 推出的新代理功能以及部分 AI 相關公司每股收益（EPS）的下滑（如 Publicis 和 IT），加劇了市場恐慌。投資者擔憂 AI 可能是軟件公司的終結者，這種恐慌情緒導致被視為軟件即服務（SaaS）主要貸款方的 BDC 遭遇重創，市場彷彿任何風吹草動都能讓 BDC“患上重感冒”。

儘管目前尚無法確定哪些公司會成為最終的贏家或輸家，但摩根大通認為 BDC 行業需要經歷類似於航空租賃公司在疫情期間的壓力測試時刻。作為信貸分析師和交易員眼中的 “自證” 故事，BDC 正面臨必須證明其抗風險能力的關鍵時刻，而市場對此反應劇烈。

700 億美元的風險敞口

根據摩根大通的追蹤數據，截至 2025 年第三季度，其關注的 30 家 BDC 總投資組合規模約為 3590 億美元，其中被歸類為 “軟件” 的敞口約為 700 億美元，佔比約 16%。若算上更廣泛的科技類敞口，總額約為 800 億美元。

各家機構的風險敞口差異巨大。Blue Owl Technology Fund 的軟件敞口高達約40%。值得注意的是，在一份後續更新的報告中，摩根大通 指出 Sixth Street BDC 旗下的 TSLX 軟件貸款佔其總投資組合公允價值的比例高達31.68%，顯示出部分機構對該行業的依賴程度極深。

儘管管理層試圖專注於投資 “關鍵任務” 類的軟件公司，並對投資組合進行了自下而上的 AI 風險評分，但界定贏家和輸家依然困難。摩根大通認為，目前無法確定 AI 究竟是泡沫還是軟件業的末日，但這兩種極端觀點都令市場感到不安。

極端壓力測試：最糟情境下的資產縮水

為了評估潛在衝擊，摩根大通對 BDC 的軟件投資組合進行了壓力測試。在一個簡化的 “33% 規則” 情境下（即 33% 的公司違約，33% 成為殭屍企業，33% 倖存），這 30 家 BDC 將面臨約 220 億美元的損失，累計淨資產將減少 11%，槓桿率將從 0.86 倍升至約 1.0 倍。

而在更為嚴峻的 “極端情境” 下——假設軟件行業出現 75% 的違約率且回收率僅為 10%——全行業在一年內的累計淨損失將接近 500 億美元，賬面價值將被稀釋 24%。即便在如此極端的情況下，大多數 BDC 的槓桿率仍將維持在 2 倍以下，部分初始槓桿率較低的機構（如 OTF）展現出了較強的抗壓能力。

重點關注的高風險貸款

報告還詳細列出了 BDC 投資組合中面臨壓力的具體軟件貸款資產。摩根大通分析了銀團貸款（BSL）市場，發現已有多個軟件貸款在二級市場出現大幅折價，這與 BDC 賬面上的高估值形成了鮮明對比。

其中，Cornerstone OnDemand 是被廣泛持有的風險資產之一，由 6 家 BDC 共同持有，其 TLB 1L 貸款價格自 2025 年 11 月以來下跌了約 10 個點，目前交易價格約為 83，而 BDC 在三季度的平均標記價格仍為 97。此外，Finastra 的貸款交易價格已跌至 88，遠低於 101 的平均標記價格。

其他值得關注的大額貸款包括 Medallia（18 億美元貸款，市場標記在 80 左右，但 FSK 將其標記在 90 以上）和 Auctane（13 億美元貸款）。Cloudera 的貸款價格近期也下跌了約 13 個點，儘管其在 NMFC 和 BCRED 的投資組合中佔比相對較小。這些價格脱錨現象表明，BDC 的資產減值壓力可能才剛剛開始。