High Gross Margin and Heavy Assets: The Business Philosophy of Huanshi's "Japanese Cuisine and Nightlife"

餐酒生意的圍城裏，舊的偶像正在祛魅，新的信徒仍在入場。

當曾經的 “小酒館第一股” 海倫司在轉型加盟的路上艱難轉身時，賽道的另一頭，主打 “日餐夜酒” 全時段模式的 COMMUNE 幻師已正式向港交所遞交招股書，試圖講述一個完全不同的品質故事。

資本早已聞風而動：2021 年初，高瓴資本率先投資其 A 輪；2022 年，日初資本領投、高瓴與番茄資本跟投，完成數億元 A+ 輪融資。

截至遞表前，高瓴與日初仍分別持股 9.63% 和 1.71%。

從 Seasaw、奈雪到點都德、魏家涼皮，餐酒吧的生意從不缺少跨界案例，但成功者寥寥，或已説明該業態本身的運營難度。

2024 年，幻師營收同比增長 27% 至 10.74 億元，7.8% 的市佔率是行業第二、第三名合計市佔率的約兩倍。

然而，在餐飲行業普遍的成本重壓下，幻師的盈利曲線呈現出明顯的波動：2023 年經調整淨利率為 8.7%，2024 年一度下滑至 6.2%，2025 年前三季度再度回升至 9%。

“日餐夜酒” 究竟是一門依賴高溢價、重資產支撐的社交流量生意，還是一個能夠穿越週期、具備高度可複製性的商業模型？

千億賽道的宏大敍事下，幻師的單店效率又能否支撐起資本市場對於 “長線增長” 的期待？

空間與社交的溢價

以幻師為代表的餐酒融合業態的精髓，在於有限空間內實現運營效率的最大化。

通過全時段社交空間，幻師將運營時長拉伸至 16-18 小時，覆蓋從早午餐、下午茶、晚餐及深夜酒市的全消費場景，以此對沖核心商圈的高昂租金。

在此基礎上，酒水業務扮演了利潤 “壓艙石” 的角色。以其自有品牌啤酒為例，終端售價約 20 元，採購成本僅 2.5 元左右，毛利率高達 87.5%。

公司還通過自建進出口貿易公司與中央倉庫，實現核心酒水直採，優化供應鏈效率，使整體毛利率穩定在 67.8% 至 70.5% 的高位，顯著高於餐飲行業均值。

表面上看，餐食能為酒飲帶來客流，酒飲則能提升整體客單價。然而在實際運營中，無論是餐吧還是酒吧，其實都很難在餐與酒之間做到兩頭兼顧。

原因在於，SKU 越複雜，管理難度與損耗風險就越高；且兩者所需的人才團隊、設備配置及運營體系截然不同。

精釀啤酒供應鏈服務商喜啤士創始人劉俊傑告訴信風，幻師的特別之處在於，其一開始就是從品牌與目標客羣出發，倒推團隊組建的。

“幻師非常清楚目標消費者需要怎樣的場景，並以此設計該吃什麼食物、喝什麼酒。” 劉俊傑表示，“SKU 豐富、運營相對複雜，因此也必須維持較高的定價與毛利水平。”

2025 年前三季度，幻師消費會員人均賬單價接近 170 元。

高客單價的餐飲企業很難對當下的消費環境無動於衷。

2024 年，幻師着手優化產品結構，將自選區酒水 SKU 從原先的 1000 餘種精簡約半。根據招股書披露，調整後自選區酒類 SKU 維持在 200 個，西式美食菜單則約為 70 個。

更多精力與資源被投向自有產品研發及差異化。

截至 2025 年 9 月 30 日，已推出包括 “幻師德式小麥”“白桃烏龍西打” 在內的 14 款自有包裝酒飲，其銷售額佔酒精飲料總收入比重超過 20%。

通過產品結構調整與策略性降價，公司在核心運營指標上取得了一定增長。2024 年公司日均坪效為 58.3 元/平方米，2025 年前三季度提升至 60.5 元/平方米。

作為對比，中式連鎖快餐品牌老鄉雞在外賣業務的加成下，直營店 2025 年前八個月坪效達到 89.1 元。

且部分老店已出現衰退跡象：一線城市的同店銷售增長率在 2024 年及 2025 年前三季度分別為-1.1%、-1.4%，連續同比下滑。

二線城市 2024 年同店增速為 3.6%，但進入 2025 年前三季度後掉頭向下、達-0.3%。

成本結構方面，由於全時段運營需配備廚師、調酒師等多類人員並實行多班制，幻師人力成本高企。

2024 年僱員開支同比增長 38% 至 2.9 億元；2025 年前三季度人力成本增速為 21%，亦高於同期 14% 的營收增速。

此外，區別於海倫司等採取加盟模式的對手，幻師始終堅持全直營模式。其單店初始投資高達 500 萬至 650 萬元，且門店多選址於核心商圈，屬於典型的重資產運營。

2024 年及 2025 年前三季度，租賃物業、廠房及設備資產折舊合計佔總收入比例的 17.4%、13.6%，形成較高的固定成本負擔。

“造夢空間” 難複製

在加盟快餐品牌扎堆衝擊港交所的當下，像幻師這樣強調 “氛圍管理” 的餐飲模式，首當其衝面臨標準化難題。

幻師聯合創始人兼首席品牌官範夏萌曾表示，其產品體系分為兩大類：一是餐、酒等實體產品；二是聲、光、味、觸等服務與環境構成的 “虛擬產品”。

“氛圍管理聽起來似乎沒有標準答案，但它隱藏在大量細節之中。” 幻師方面表示，這包括分時段歌單、動態燈光、音樂分貝的精細控制，以及人員早晚班服務標準、桌椅擺放間距等。

儘管如此，社交體驗本身仍是難以批量複製的。

“氛圍” 高度依賴單店運營能力和熟客關係，其中存在諸多不確定性。因此，幻師在選址上顯得尤為審慎。

聯合創始人孫先國曾在談到 “以餐入酒” 趨勢下的選址策略時指出，儘管數據在選址決策中至關重要，但團隊同樣重視基於場景的直覺判斷。

他將 COMMUNE 幻師視為一個 “造夢空間”，每到一個潛在選址，團隊都會預先構想外擺區域的佈置、綠植的搭配、飲酒氛圍的營造等具體場景。

“數據是基礎，但在面對不確定的宏觀環境時，我們也相信直覺與想象的能量。” 孫先國解釋道。但考慮到全時段運營、客羣年齡跨度等多種因素，其選址標準只會更為嚴苛。

2024 年，幻師在一線市場新開 11 家門店，約佔當年新店總量的三分之二，且幾乎均為定位更高端的 “臻選店”。

其在二線城市的拓展節奏較為平穩，2024 年與 2025 年前三季度均保持約 6 家新店的開店速度。

有長期關注消費賽道的投資人分析，其以 “標準店” 下沉、複製 “社交溢價” 的策略，本質是藉助品牌勢能吸引低線客流，實現流量轉化與坪效提升，並逐步拓展供應鏈收益。

市場眼中，以場景和體驗為核心的餐飲模式，真正的挑戰並非運營複雜度，而在於能否持續吸引消費者、避免被遺忘或拋棄。

“如果將海倫司放在 2018 年到 2022 年去評價，它仍然是一個成功案例，精準契合了當時大學生的消費力與社交需求。” 劉俊傑表示，“只是當下年輕人的偏好已經發生變化。”

在劉俊傑看來，中國消費者整體上對 “餐酒融合” 業態的接受度仍然有限，真正主流的餐酒消費場景，依然集中在大排檔或各類餐飲之中。

在尚未重點佈局的三線及以下市場，幻師目前僅維持 9 家門店。由於這些門店面積普遍在 400-700 平方米，而當地消費場景與需求不同，其日均坪效僅為一線城市門店的三分之一。

凌雁管理諮詢首席諮詢師林嶽則提出，幻師未來可圍繞 “本土化” 與 “輕量化” 展開：前者指融入地方小吃與菜式，以 “熟悉的味道” 降低消費門檻；後者指向面積更小、投資更輕的店型，通過高性價比的軟裝與活動塑造新體驗。

幻師計劃在三年內新增 105-135 家門店，推動整體規模在現有的 112 家店基礎上翻倍。

其中 2026 年擬新開 30-40 家，佈局重點為一二線城市；2027 年新增 35-45 家，深耕二線及新興市場；2028 年再拓展 40-50 家，進一步覆蓋主要經濟區域。

然而，重資產運營模式對資金持續供給要求極高，港股上市成為關鍵的補血窗口。

截至 2025 年 11 月，公司賬面現金及等價物不足 1 億元，流動負債淨額達 1.75 億元，存在明顯的流動性缺口。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。