Wall Street comments on Google's financial report: Under the "unbelievable" capital expenditure guidance, profit margins become the biggest concern

華爾街主要投行普遍認為，谷歌最新公佈的 “爆炸性” 資本開支計劃，將對其短期盈利結構與自由現金流形成顯著擠壓，市場關注焦點已從營收增長轉向資本回報的可持續性。

據追風交易台，摩根士丹利報告指出，谷歌母公司 Alphabet 最新季度業績表現強勁，營收與利潤均超預期，但公司同步宣佈的 2026 年資本開支指引高達 1750-1850 億美元，規模接近市場此前預期的兩倍，相當於 2023 年全球主要科技巨頭數據中心資本支出總和的三成以上。這一激進擴張計劃立即引發投資者對其盈利可持續性的深度關切。

儘管搜索業務重現活力、雲業務維持高增長且利潤率顯著提升，為戰略投入提供了財務基礎，但鉅額資本支出已開始擠壓盈利空間。據摩根士丹利測算，2026 與 2027 財年公司每股自由現金流將分別驟降約 58% 和 80%。

當前核心分歧在於：在 AI 投資回報週期尚未明朗的情況下，市場是否願意為這份 “遠期支票” 買單，以及如此規模的資本開支最終能否轉化為可觀的資本回報率。谷歌正通過這場豪賭，站在重新定義其增長軌跡與財務平衡的關鍵轉折點上。

AI 驅動核心業務加速增長

Alphabet 2023 年第四季度業績表現強勁，總收入達 1138 億美元，按固定匯率計算同比增長 17%，超出市場預期約 2 個百分點。增長主要由搜索與雲業務雙引擎驅動。

搜索業務展現出超預期的增長韌性，收入達 631 億美元，按固定匯率計算同比增長 15.6%，增速創下自 2022 年第二季度以來的新高。尤其值得注意的是，在當前收入基數較彼時高出 35% 的背景下實現這一增速，更具質量意義。

增長動力源於 AI 技術的全面滲透。本季度 AI 模式搜索查詢量實現翻倍，且平均查詢長度達到傳統搜索的三倍，其中近六分之一已採用語音或圖像等非文本形式。公司當季推出超 250 項 AI 搜索功能更新，並計劃維持每季度約 100 項的更新節奏。

與此同時，Gemini 生態呈現加速擴張態勢，月活躍用户數環比增長 15% 至 7.5 億，用户參與度持續深化。其 API 每分鐘處理的 token 量已達 100 億，顯著高於行業可比數據，顯示出在開發者生態中的技術採納優勢。

雲業務實現量價齊升

Google Cloud 在本季度展現出超預期的增長動能與盈利質量。雲業務收入達 177 億美元，同比增長 47.8%，增速較上季度顯著提升，並超出市場預期約 9 個百分點。更關鍵的是，其運營利潤率環比大幅提升 6 個百分點至 30.1%，顯著高於市場此前 22.7% 的預期，顯示出強勁的規模效應與定價能力。

增長動力呈現結構性的深化。作為核心的 GCP 平台增速超越雲業務整體，主要受益於基礎設施、網絡安全、數據分析及企業 AI 解決方案的全面需求提升。值得關注的是，2025 年簽訂的十億美元級別大單數量已超過此前三年總和，且近 75% 的現有云客户正在使用 AI 產品，其平均使用產品數量是非 AI 用户的 1.8 倍，顯示出 AI 驅動的客户價值深度拓展。

業務的能見度進一步提升。截至四季度，雲業務積壓訂單環比增長 55% 至約 2400 億美元，同比實現翻倍。據此，摩根士丹利預測 GCP 在 2026 與 2027 財年將分別實現 71% 與 51% 的增長。

企業 AI 產品商業化進程迅猛。Gemini Enterprise 在推出僅四個月後，已獲得超 2800 家企業客户的 800 萬付費席位，四季度處理的客户交互量同比增長 65% 至超 50 億次。同時，基於生成式 AI 模型構建的產品收入同比增長近 400%，增速呈現持續加快態勢。

資本開支指引大幅上調

Alphabet 最新公佈的 2026 年資本開支指引顯著超出市場預期，其 1750-1850 億美元的投資規模中值較 2025 年預計增長約 97%，遠高於此前市場約 1290 億美元的普遍預期。這一投資力度在全球主要雲服務商中居於領先地位。

值得關注的是，根據摩根士丹利測算，該指引金額已超出 2023 年全球六大雲服務商數據中心總支出的 32%。若與近期 Meta 宣佈的 1350 億美元投資計劃相比，Alphabet 的投入規模更顯突出，後者僅較 2023 年行業總支出低約 4%。

公司管理層明確表示，相關資本將重點投入技術基礎設施領域，其中約 60% 用於服務器部署，其餘 40% 分配至數據中心建設與網絡設備升級。當前公司面臨的核心挑戰在於如何 “足夠快速地擴充產能”，以應對市場 “非凡的需求增長”。

從執行節奏看，四季度單季資本開支已達 279 億美元，環比增加 39 億美元。2025 年全年資本開支累計達到 915 億美元，較 2024 年的 525 億美元實現顯著躍升，反映出投資強度正在系統性提升。

自由現金流面臨壓力

激進的資本開支計劃正對 Alphabet 的現金流結構產生實質性影響。據摩根士丹利測算，公司 2026 與 2027 財年的每股自由現金流預計將分別降至 2.15 美元與 1.48 美元，較此前預期下調幅度達 58% 和 80%。儘管公司四季度自由現金流仍達 246 億美元，全年累計 733 億美元，但 Bernstein 預測，隨着資本開支強度提升，2026 與 2027 財年的年度自由現金流或將收縮至 144 億與 264 億美元，對應的自由現金流收益率將低於 1%。

與此同時，折舊費用的攀升將進一步擠壓利潤率空間。管理層多次提示，折舊增速將於 2026 年一季度起明顯加快，並在全年呈現 “顯著增長”。四季度折舊費用已達 60 億美元，環比增長 8%，反映出前期資本投入的會計影響正在加速體現。

在此背景下，公司仍保持了股東回報的連續性，但力度已顯現出向戰略投資傾斜的跡象。四季度股票回購規模為 55 億美元，低於歷史同期水平；同期股息支付為 25 億美元。這一分配結構的變化，暗示公司正將更多現金資源配置於 AI 相關的長期能力建設。

運營利潤率略有承壓

Alphabet 第四季度運營利潤為 359 億美元，運營利潤率 31.6%，略低於市場預期。若剔除 Waymo 約 21 億美元的員工薪酬相關一次性支出，調整後運營利潤率約為 33%，較前三季度的平均水平 34% 仍略有收窄。

從業務結構看，Google Services 部門運營利潤率提升至 41.9%，同比擴大 280 個基點；Google Cloud 盈利能力進步顯著，運營利潤率達到 30.1%，同比和環比分別提升 1260 個基點和 640 個基點，顯示出強勁的規模效應。

當期總運營費用同比增長 29% 至 321 億美元。其中研發費用增幅達 42%，主要受薪酬支出（尤其 Waymo 相關）及折舊增加驅動；銷售與營銷費用同比增長 12%，一般及行政費用增長 21%。

在人員規模方面，公司員工總數環比增加約 700 人，同比上升 4%。管理層明確表示，將在 AI、雲基礎設施等戰略重點領域持續進行選擇性招聘，以支持長期技術投入與業務擴張。

機構評級分化：增長動能與資本開支的權衡

摩根士丹利維持對 Alphabet 的 “增持” 評級，其估值主要基於 2027 年每股收益的 24 倍市盈率，同時給出對應 28 倍市盈率的牛市情景估值。該目標價隱含的上漲空間較為有限，反映市場對其短期盈利承壓的謹慎預期。

花旗重申 “買入” 評級，並上調了估值倍數，採用約 27 倍 2027 年預期市盈率進行定價。該行認為，Google Cloud 收入增速回升、TPU 與 Gemini 需求強勁以及搜索業務的持續韌性，共同構成了公司應享有估值溢價的核心支撐。

伯恩斯坦則維持 “與大盤持平” 的評級，其估值框架結合了上修後的 2027 年企業價值/息税前利潤倍數與現金流折現模型，其中假設加權平均資本成本為 10%、永續增長率 3.5%，兩者權重各半。這一調整體現了該行在認可公司增長動能的同時，對估值上行空間保持相對審慎的姿態。

整體來看，儘管主要投行普遍上調了對 Alphabet 搜索與雲業務的收入預期，但由於公司大幅提升資本開支導致自由現金流預期顯著下調，其每股收益預測整體維持平穩。機構在肯定其長期增長邏輯的同時，也在同步消化高強度資本投入對短期盈利與現金流造成的結構性壓力。

市場趨於謹慎

投資者對科技巨頭激進的資本開支計劃正表現出日益增長的謹慎。2026 年，Meta、Alphabet、微軟與亞馬遜的合計資本開支預計將攀升至 7000-9000 億美元區間。要使這一近乎萬億美元的投資規模獲得可觀回報，由 AI 驅動的新產品與增強功能所對應的潛在市場規模，必須在短期內達到投資額的數倍，這對整體行業的商業化能力提出了極高要求。

與此同時，競爭格局正加速演變。OpenAI 的持續創新構成長期挑戰，而 Meta、xAI、Anthropic 乃至亞馬遜均在通過自有 AI 代理方案，積極爭奪企業級與消費級用户行為。每一家參與方都明確將實現自身投資回報作為核心目標，行業競爭已進入以商業變現為導向的新階段。

摩根士丹利分析指出，Alphabet 的關鍵在於持續執行其戰略，並有效將龐大的用户基數與數據資源轉化為可貨幣化的產品與服務。儘管該行認為，憑藉其生態系統與技術儲備，Alphabet 仍比絕大多數競爭者更具勝算，並在最新季報中再次展現了這一實力，但市場也清晰地認識到：一切增長皆有代價，當下的鉅額投入必須轉化為未來相匹配的財務回報。