What does the merger between SpaceX and xAI mean? UBS: It opens the "Orbital AI" era

馬斯克剛剛完成了一項足以改變全球資本市場格局的舉動：將 xAI 併入 SpaceX。這一合併案不僅創造了一個估值高達 1.25 萬億美元的超級巨頭，更直接將馬斯克的個人淨資產推高至 8500 億美元。

然而，對於投資者而言，這不僅僅是一個數字遊戲。瑞在其 2 月 4 日最新研報中敏鋭地指出，這標誌着"軌道 AI"時代的開啓，即把數據中心搬到太空。但這筆交易同時也徹底改變了 SpaceX 原本清晰的投資邏輯：投資者將不再面對一家單純產生強勁現金流的太空基礎設施冠軍企業，而是必須被迫接受一個"太空 +AI"的混合體——不僅要評估 SpaceX 的運營實力，還要為 xAI 驚人的資本開支買單。隨着可能高達500 億美元規模的 IPO 臨近，這一敍事的轉變將是所有機構投資者必須重新審視的核心風險與機遇。

萬億帝國的版圖重構：馬斯克的"終極押注"

根據瑞銀的分析，早在 2024 年 9 月，市場就預測馬斯克將在 2027 年憑藉"太空競賽押注"成為世界首位萬億富豪。如今看來，這一預測正加速變為現實。本週早些時候，馬斯克迅速採取行動，通過一筆全股票交易將 xAI 併入 SpaceX。

瑞銀交易員 Jephine Wong 在給客户的報告中詳細拆解了這筆交易的估值邏輯：合併後的實體估值約為 1.25 萬億美元，其中 SpaceX 估值約為 1 萬億美元，而 xAI 的估值約為 2500 億美元。

相比之下，WeWork 前 CEO Adam Neumann 曾在 2019 年豪言要成為首位萬億富豪，如今只能目睹馬斯克的帝國絕塵而去。通過內部文件顯示的每股 526.59 美元的 SpaceX 股價進行置換，馬斯克不僅整合了他的商業版圖，更在財務層面構建了一個龐然大物。但這並非簡單的加法，而是一個明確的戰略信號：SpaceX 正在太空領域插上 AI 的旗幟。

軌道 AI：從科幻到資本故事

瑞銀在研報中強調，這筆交易的核心賣點在於"軌道 AI"。馬斯克並不滿足於地面的算力競爭，他押注在未來 2 到 3 年內，具有實質性份額的計算能力——本質上是太空數據中心——將在近地軌道運行。

為了支撐這一宏大敍事，公司已向聯邦通信委員會（FCC）提交了一份令人咋舌的申請，尋求批准發射多達 100 萬顆面向計算功能的衞星。瑞銀指出，這種將 xAI 摺疊進 SpaceX 的策略，是為利用低地球軌道的統治力來主導下一代 AI 計算。對於即將在今年夏季或秋季啓動的潛在 IPO 而言，這是一個極具膽識的故事線，它試圖向投資者證明，最低成本的 AI 計算將在太空中實現。

財務真相：現金流與燒錢機器的博弈

然而，剝離掉宏大的願景，瑞銀建議投資者必須關注財務報表背後的冷酷現實。這筆合併案引入了極大的財務複雜性，將一家"印鈔機"與一台"碎鈔機"捆綁在了一起。

根據瑞銀提供的數據，SpaceX 目前的財務狀況極其健康，主要得益於星鏈約 900 萬用户的支持及其在全球發射市場的絕對主導地位。預計 2025 年 SpaceX 的營收將達到 150 億至 160 億美元，併產生約 80 億美元的 EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）。這原本是一個完美的、利潤豐厚的 IPO 故事。

相比之下，xAI 的財務狀況則截然不同。瑞銀的數據顯示，xAI 在 2025 年前 9 個月內僅產生了約 2.1 億美元的收入，但燒錢規模卻高達 80 億至 95 億美元。即便此前籌集了超過 200 億美元（包括來自特斯拉的 20 億美元），xAI 目前的燒錢速度仍接近每月 10 億美元。瑞銀分析師一針見血地指出，這次合併實際上是用 SpaceX 的運營肌肉去支撐 xAI 巨大的資本開支胃口。

IPO 前景與投資者分歧

目前，管理層表示這筆交易不會破壞 2026 年的上市時間表，公司仍計劃今年推進公開上市，並已開始接觸基石投資者，目標融資額可能高達 500 億美元。然而，路演的敍事邏輯已經發生了根本性轉變。

瑞銀分析師 John Hodulik 指出，市場反應已經顯現出投資者的緊張情緒。持有 SpaceX 相關資產（約 3% 股份）的 EchoStar 股價在合併消息傳出後出現下跌，這表明並非所有人都被"軌道 AI"的故事所説服。現在的投資者面臨着一個新的難題：原本清晰的太空基礎設施投資，變成了一個需要平衡強勁運營現金流與 AI 規模化資本投入的複雜混合體。

這不僅僅是關於機會的擴展，更是關於故事的複雜化。正如瑞銀所問：在歷史性的 IPO 即將來臨之際，xAI 是否真的擁有市場尚未發現的優勢？還是説，這只是為了在上市前將高風險資產打包進優質資產的一種手段？在這個"太空×AI"的新敍事中，投資者必須在這一萬億美元的賭局中做出自己的判斷。