The center of the "Software-PE" death spiral, the three giants of American PE continue to plummet, KKR and Blue Owl acknowledge financial challenges in conference calls

在 AI 顛覆軟件行業的擔憂下，美國私募資本巨頭正陷入融資放緩、資產退出延遲和贖回壓力上升的多重困境。過去十年軟件資產一直是私募股權投資的核心領域，如今這一基礎正在動搖，威脅着行業的增長邏輯和盈利模式。

2 月 5 日，KKR 和 Blue Owl 在財報電話會議上對 2026 年財務前景發出警告。KKR 首席財務官 Robert Lewin 表示，若市場環境惡化，公司可能推遲今年部分資產出售，這將減少現金流並導致 2026 年收益下降。

Blue Owl 則披露其信貸基金贖回請求上升，導致公司未能達成長期增長目標，預計2026 年費用增長僅為"温和"水平，較 2025 年約 20% 的資產和費用增長大幅放緩。

週四，美國 PE 三巨頭股價全線下跌。Ares 暴跌超 11% 至 121.87 美元，KKR 下跌 5.5% 至 99.19 美元，Blue Owl 下跌 3.8% 至 11.65 美元。今年以來，這三家公司及包括黑石在內的私募資本同行股價累計跌幅均跌超 15%，投資者正在重新評估其增長前景。

此次拋售潮的核心在於市場邏輯的根本性轉變。過去十年中，軟件即服務（SaaS）行業憑藉穩定的經常性收入（ARR）成為私募信貸最青睞的資產類別。

然而，隨着 AI 取代代碼編寫和數據分析功能的風險上升，這一 “類債券” 的穩定性邏輯正在崩潰。據華爾街見聞文章提及，彭博智庫數據顯示，，過去四周內已有超過 177 億美元的科技公司貸款跌至不良水平。

分析指出，這種波動促使私募資本集團考慮推遲資產出售——這將影響其產生豐厚業績費的能力，同時整體資產增長也因投資者從部分基金撤資或推遲新投資而放緩。

推遲資產退出與贖回壓力加劇

市場波動正在直接衝擊私募資本機構的核心商業模式。資產出售延遲意味着業績費收入推後，而贖回壓力則威脅資產管理規模的持續增長。

Robert Lewin 在電話會議上表示，如果環境確實惡化，資產出售延遲將導致利潤在後續年度實現，但他強調 KKR 對未來感到"非常有利"。

Blue Owl 首席財務官 Alan Kirshenbaum 則表示，在贖回請求上升的情況下，這家專注於科技領域的私募資本集團將在 2026 年僅實現"温和"費用增長。

分析認為，這一謹慎指引標誌着顯著放緩，該公司去年曾設定雄心勃勃的目標，計劃到 2029 年管理資產超過 5000 億美元，年費用相關收益超過 31 億美元。

儘管面臨挑戰，三家機構第四季度業績喜憂參半，但資產規模大幅增長。Ares 在截至去年 12 月的三個月內錄得創紀錄的 344 億美元資本流入，將其管理資產推至 6230 億美元的新高。

KKR 的資產同比增長 17% 至 7440 億美元，費用相關收益增長 15%，符合預期，但調整後淨收益為每股 1.12 美元。業績受到兩方面拖累：該集團向其 2013 年日本基金的客户退還超過 2 億美元業績費，以及資產出售收益低於分析師預期。

Blue Owl 籌集了 120 億美元資本承諾，加上其基金槓桿增加 53 億美元，將總管理資產提升至 3070 億美元。其 4.17 億美元的費用相關收益同比增長 22%，超過華爾街預期，但 1870 億美元的付費資產略低於彭博調查的分析師預測。

軟件敞口成焦點，高管力圖安撫

在財報電話會議上，分析師密集追問 KKR、Ares 和 Blue Owl 高管關於其對軟件公司的貸款敞口，以及 AI 是否會導致違約率上升和重大損失。

Blue Owl 首席執行官 Marc Lipschultz 採取了強硬立場，稱軟件公司大規模過時的説法"荒謬"，並表示該集團的貸款組合"在數學上不可能"出現違約激增。

"我們沒有看到重大損失。我們沒有看到投資組合惡化，"他説，並估計從 Blue Owl 借款的公司上季度利潤增長 14%。

KKR 聯席首席執行官 Scott Nuttall 表示，其交易團隊多年來一直在為 AI 相關顛覆做準備，出售了被認為脆弱的公司。"我們的焦慮程度相當低，因為我們在過去幾年一直在思考這個問題，"Nuttall 説，並預測近期的"錯位為我們創造了許多重要機會"。

Ares 週四也試圖明確其軟件總敞口。該公司披露，包括其房地產和基礎設施債務業務在內，軟件佔其私募信貸管理資產的 9%。首席執行官 Mike Arougheti 在電話會議上表示，其軟件組合中的不良貸款"接近零"，並且由於 AI 風險，Ares 的增長前景"沒有變化"。

私募信貸面臨雙重解除

據華爾街見聞此前文章提及，這場危機正從股票市場迅速傳導至私募信貸領域。私募信貸市場正在經歷兩場同時發生的"解除"過程。

• 首先，向軟件公司放貸的邏輯已經崩潰。年度經常性收入（ARR）曾被視為提供穩定、類似債券的現金流，這種可預測的支付流證明了即使在自由現金流為負的情況下放貸也是合理的。但當商業模式突然面臨過時風險時，"穩定年金"就變成了二元押注。
• 其次，私募信貸本身的吸引力正在消退。當公開市場收益率不斷追趕時，承諾的"流動性溢價"看起來不再那麼有吸引力。而所謂的隔離效應——沒有每日盯市、波動性有限——在違約現在被視為真實風險時就更難推銷了。

Jefferies 股票交易部門的 Jeffrey Favuzza 將當前局面描述為"SaaS 末日"，指出目前的交易風格完全是"無論如何讓我離場"式的恐慌性拋售，且尚未看到任何止跌企穩的跡象。

分析稱，隨着軟件股權估值暴跌，私募信貸機構面臨資產負債表重估的壓力，進而可能收緊信貸條件。這將反過來進一步擠壓本已面臨生存危機的軟件公司的增長空間，形成危險的負反饋循環。