Goldman Sachs: Novo Nordisk's pricing pressure is overvalued by the market, and oral Wegovy will be key to restoring confidence
高盛稱，當前股價已完全消化 2026 財年最悲觀預期。市場低估了 Medicare 放開的銷量潛力和口服版 Wegovy 的收入前景。口服 Wegovy 上市表現強勁，已開出 5 萬張處方，其中 9 成為自費需求，顯示剛性市場潛力，將成為扭轉投資者信心的關鍵。
在發佈了令人失望的 2026 財年指引後，諾和諾德股價一度暴跌 18%，逼近五年來的低點。高盛認為，市場反應過度，目前的股價實際上已經完全計入了公司 2026 財年指引的下限（即最悲觀情景）。
據華爾街見聞此前文章提及，市場恐慌的核心在於一份遠低於預期的收入指引——按固定匯率計算，公司預計 2026 年營收將下滑 5% 至 13%，這一數據暗示了美國肥胖症藥物市場正面臨比預期更嚴峻的定價壓力和銷量瓶頸。
2 月 6 日，據追風交易台消息，面對市場的劇烈反應，高盛分析師 James Quigley 在最新研報中指出，市場目前的定價似乎已經完全計入了指引範圍的下限，即悲觀情緒已過度釋放。
儘管高盛將諾和諾德的目標價從 436 丹麥克朗下調 8% 至 400 丹麥克朗，但仍維持 “買入” 評級。分析師認為，投資者低估了美國聯邦醫療保險（Medicare）放開帶來的銷量增長潛力，以及口服版 Wegovy 發佈後的收入潛力。
不過，高盛也承認，此次財報電話會透露出的基調異常謹慎，尤其是關於美國市場定價阻力的描述——預計 2026 年將面臨中雙位數的定價逆風。這迫使高盛大幅調整了模型，不僅下調了 2026 年的營收和營業利潤預期，更關鍵的是大幅削減了對美國市場注射版 Wegovy 的銷量增長假設。
市場恐慌過度：股價已隱含最悲觀預期
研稱，諾和諾德股價盤中下跌 18%，這一劇烈波動表明市場已將公司 2026 年指引的下限視為最可能發生的情景。公司給出的 2026 財年營收指引為按固定匯率（CER）計算下滑 5% 至 13%。
高盛指出，指引的下限意味着較此前市場共識的營收和 EBIT（息税前利潤）分別有約 13% 和 14% 的下行風險，這與股價跌幅基本吻合。
同時，據研報，諾和諾德此次給出的指引讓市場大跌眼鏡，核心分歧在於對銷量的預期。
公司預計 2026 年營收按固定匯率計算將下降 5% 至 13%，主要原因是美國市場的定價壓力、銷量增長放緩以及仿製藥的衝擊。這與競爭對手禮來形成了鮮明對比，後者給出的 2026 年指引暗示了更樂觀的銷量前景，且僅預估了低/中雙位數的定價阻力。
受此影響，高盛大幅下調了對美國 Wegovy 業務的預期。此前，該機構通過渠道分析預測 2026 年銷量將比 2025 年增長 20-25%，但現在這一數字被修正為僅增長約 5%。體現在銷售額上，高盛預計 2026 年美國注射版 Wegovy 的銷售額將下滑約 25%。
這種悲觀預期主要源於兩方面：一是 “最惠國待遇”（MFN）條款帶來的低個位數收入負面影響；二是為獲得 Medicaid（醫療補助）覆蓋而不得不接受的價格折讓。
高盛稱，儘管管理層提到 Medicare（醫療保險）的銷量釋放將從 2026 年中期開始逐步顯現，並在 2027 年帶來實質性提升，但在當下的定價逆風面前，這一遠期利好顯然被市場暫時忽略了。
口服版 Wegovy：自費市場的 “強心劑”
據研報，在一片看空的迷霧中，高盛認為，口服版 Wegovy 的早期表現成為了為數不多的亮點。
截至 1 月 23 日的一週內，美國市場已開出約 50000 張口服 Wegovy 處方，目前約有 170,000 名患者正在使用該藥物。
值得注意的是，這 5 萬張處方中，有約 45000 張是自費支付（self-pay），顯示出強勁的剛性需求。
諾和諾德管理層對該產品的供應和競爭地位表現出強烈的信心。針對計劃於 2026 年二季度上市的競品 Orforglipron，諾和諾德認為減重幅度是患者選擇藥物的關鍵指標。
數據顯示，口服 Wegovy 在第 64 周能實現 16.6% 的減重效果，優於 36mg 劑量 Orforglipron 在第 72 周 12.4% 的表現。
高盛表示，儘管管理層確認口服版產品的毛利率低於注射版，但其戰略意義在於擴大患者覆蓋面。目前保險覆蓋範圍已從上市之初的 1 家供應商增加到 4 家，雖然自費渠道的價格彈性、季節性特徵仍存在不確定性，但這無疑是諾和諾德在 2026 年上半年穩住股價的關鍵抓手。
關鍵催化劑：管線讀數與監管節點
除了現有的商業化產品，2026 年也是諾和諾德管線的關鍵驗證期。
- 首先是高劑量司美格魯肽（semaglutide），FDA 預計將在 2026 年一季度做出監管決定。
高盛表示，諾和諾德已儲備了充足的產能，一旦獲批即可迅速在美國上市。
- 其次是備受矚目的複方製劑 CagriSema。關於該藥物在肥胖症適應症上的監管決定預計將在 2026 年底出爐。
高盛認為，對於即將在一季度讀出的 REDEFINE 4 試驗數據，管理層提前進行了預期管理，指出該試驗可能無法完全體現 CagriSema 的減重潛力，真正的潛力釋放需等待 2027 年讀出的 REDEFINE 11 試驗結果（採用更長的靈活劑量調整期）。
